摘要：（報告出品方/作者：招商證券，鄭積沙，劉雨辰，曾廣榮）1.過去五年保險行業(yè)復(fù)盤：從巔峰到低谷保險公司的經(jīng)營起點是保險產(chǎn)品，通過銷售保險產(chǎn)品收取保費再通過運營和投資賺取相應(yīng)的利潤，對保險公司而言保險產(chǎn)品本質(zhì)是一個隱含一定資金成本的“融資工具”...
（報告出品方/作者：招商證券，鄭積沙，劉雨辰，曾廣榮）
保險公司的經(jīng)營起點是保險產(chǎn)品，通過銷售保險產(chǎn)品收取保費再通過運營和投資賺取相應(yīng)的利潤，對保險公司而言保險產(chǎn)品本質(zhì)是一個隱含一定資金成本的“融資工具”，通過負(fù)債端于吸收更優(yōu)質(zhì)的負(fù)債（保費會轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金成為負(fù)債變成投資資產(chǎn)），資產(chǎn)端則對投資資產(chǎn)進行投資以獲取比資金成本（考慮“死差”和“費差”之后）更高的投資收益，從而獲取“利差”。
監(jiān)管紅利、代理人紅利、居民收入增長、人口紅利共同推動NBV高增
保險行業(yè)從2013年開始整體實現(xiàn)高速增長持續(xù)到2017年，2018年開始不同公司表現(xiàn)有所分化，主要是短期策略的差異，近幾年步入趨勢性下行通道。2015-2017連續(xù)三年的超高增速（有償二代對NBV計算結(jié)果的影響）之后增速不斷下滑。只有友邦體現(xiàn)出了一定的抵抗周期的韌性。
監(jiān)管紅利
保險作為一個強監(jiān)管行業(yè)，受監(jiān)管政策影響較大。從2012年開始，監(jiān)管加大了對保險的支持力度，但在幾年粗放的發(fā)展之后更多的強調(diào)規(guī)范發(fā)展和防風(fēng)險，導(dǎo)致行業(yè)增速回落。
健康險和養(yǎng)老險的社會管理功能有望在政策支持下得以加強
健康險服務(wù)能力有待提升：對比海外，我國衛(wèi)生費用中個人支出比例仍較高，未來政府衛(wèi)生支出和社保支出的壓力巨大，急需商業(yè)健康險承接這部分的壓力，在“健康中國2030”規(guī)劃綱要中提出落實稅收等優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)、個人參加商業(yè)健康保險，實現(xiàn)到2030年商業(yè)健康保險賠付支出占衛(wèi)生總費用比重顯著提高。
養(yǎng)老保險方興未艾：參考美國，可以預(yù)見我國商業(yè)養(yǎng)老保險仍有巨大的發(fā)展空間，尤其是我國人口老齡化加劇，十四五規(guī)劃中也提出發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系，預(yù)計在不久的將來會有相關(guān)稅收優(yōu)惠政策的推出助力我國商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展。
代理人紅利：代理人的變化是過去多年發(fā)展的核心驅(qū)動力
在政策和我國人口紅利的背景下，代理人數(shù)量實現(xiàn)了快速增長，龐大的隊伍作為“地推人員”快速的對保險進行了推廣和普及。在代理人數(shù)量人海戰(zhàn)術(shù)奏效的背景下，各公司無心優(yōu)化銷售體系以及提升銷售人員整體能力，導(dǎo)致代理人數(shù)量的增速與NBV增速高度相關(guān)，也導(dǎo)致在行業(yè)發(fā)展階段變化時代理人出現(xiàn)銳減會導(dǎo)致NBV的同步回落。
居民收入增長：居民的消費升級也是行業(yè)高速發(fā)展的基礎(chǔ)
在供給快速提升的同期，也處于我國經(jīng)濟穩(wěn)健增長時期，2017年之前整個社會享受著流動性所帶來的資產(chǎn)升值推動居民財富的增長，一方面使得居民消費實現(xiàn)升級并提升了保險意識，另一方面消費能力也有所提升，推動了需求側(cè)與供給側(cè)的共振。
人口紅利：我國保險低滲透率是行業(yè)高速增長的內(nèi)在因素
在行業(yè)不斷發(fā)展之下，行業(yè)從此前的低覆蓋率逐漸飽和，保險行業(yè)協(xié)會官方表示“僅2007年至2018年這11年來，重大疾病保險累計承保近2億人次”，目前我國有3億人購買長期人身險保單，被保險人接近6億人，商業(yè)人身保險覆蓋面達到42.7%，下一階段是提升保障程度（0到1往往比1到N更簡單）。
近年NBV下滑導(dǎo)致其對利潤和EV的貢獻急劇下滑，影響估值
NBV作為公司EV增長的重要來源，NBV增速的回落甚至是同比負(fù)增長大幅拉低了NBV對EV增長的貢獻度，從而拉低了各公司的ROEV，也必須認(rèn)識到，未來在NBV回歸穩(wěn)態(tài)增長下，各公司NBV/EV預(yù)計將只能保持在5%左右的低速水平。
資產(chǎn)供給和收益率水平?jīng)Q定了保險公司收益率中樞水平
以保險公司凈投資收益率來看，2011-2017一直處于上升區(qū)間，一方面是2012年投資渠道的放開，另一方面也是得益于我國非標(biāo)資產(chǎn)供給的增加，很好的提升了收益率水平。但隨著2018年我國經(jīng)濟去杠桿之后，非標(biāo)資產(chǎn)供給減少導(dǎo)致行業(yè)收益率中樞下移。
股市對公司當(dāng)期總投資收益率的彈性較大
從上市公司的歷史總投資收益率趨勢來看，當(dāng)期彈性主要來自于權(quán)益市場當(dāng)期表現(xiàn)，所以導(dǎo)致保險股也被認(rèn)為具有很強的beta屬性，但由于權(quán)益市場波動較大，可預(yù)測性較差，市場依舊更為關(guān)注固收資產(chǎn)利率走勢對公司收益率的影響。
利率中樞下移背景下資產(chǎn)負(fù)債匹配將變得愈發(fā)重要
展望未來，隨著我國經(jīng)濟增速的下移，預(yù)計保險公司的投資收益率中樞存在下行壓力，對于后續(xù)新增負(fù)債預(yù)計會通過調(diào)低預(yù)定利率來應(yīng)對，但對于存量資產(chǎn)則需要不斷加強資產(chǎn)負(fù)債管理，近兩年來行業(yè)也逐步增配長久期債券來應(yīng)對，同時持續(xù)挖掘新興的投資渠道。
整體業(yè)績：利潤增長中樞走低，新業(yè)務(wù)大幅下滑
前三季度行業(yè)資負(fù)雙殺，多維觀測指標(biāo)均呈低迷態(tài)勢：利潤、新單、價值、渠道全面承壓，原因可概括為：權(quán)益市場同比承壓、地產(chǎn)投資風(fēng)險暴露、客戶商保需求受抑制、行業(yè)發(fā)展模式亟待轉(zhuǎn)變等，且行業(yè)絕大多數(shù)公司無法呈現(xiàn)穿越本輪周期的發(fā)展趨勢。
負(fù)債端：商業(yè)保障型需求超預(yù)期下滑導(dǎo)致隊伍和保費持續(xù)下滑
疫情后居民對大型公司的商業(yè)保障型產(chǎn)品的需求急劇下滑，導(dǎo)致2020-2021年長期保障型產(chǎn)品的保費和NBV持續(xù)下滑，拖累整體的NBV，從中國平安披露的數(shù)據(jù)可以看到近年公司NBV和margin的下滑基本上都是來自于保障型產(chǎn)品的下滑。
需求端：居民消費或持續(xù)低迷，惠民保等短期持續(xù)壓制商保需求
居民收入增速下滑抑制消費：疫情后居民收入增速下滑以及對未來的收入預(yù)期較為謹(jǐn)慎，同時疫情的多點散發(fā)也持續(xù)壓制了居民的消費意愿。2022年我國經(jīng)濟復(fù)蘇壓力仍在，預(yù)計居民收入增速將維持相對低位，也將對保險產(chǎn)品的需求造成一定程度的壓制。
競品沖擊需求：在共同富裕的社會背景下，預(yù)計后續(xù)“惠民?！边€將持續(xù)推廣，對商業(yè)健康險持續(xù)造成抑制；在無政策推動下，居民對年金類險種（客觀來看收益率確實較低）認(rèn)可度還較低，需求端短期難有大的改善。
供給端：渠道轉(zhuǎn)型尚處初期，嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)，將造成短期業(yè)績的陣痛
渠道改革深化：各公司雖已開啟渠道轉(zhuǎn)型，但預(yù)計代理人數(shù)量還有進一步壓實的空間，整體人力2022年還將下滑，在轉(zhuǎn)型初期人均產(chǎn)能還未明顯提升時，總體新單保費還將受到拖累。
監(jiān)管趨嚴(yán)：今年以來銀保監(jiān)會監(jiān)管不斷規(guī)范，尤其重點抓渠道發(fā)展，預(yù)計在2022年還將持續(xù)，意味著過往一些不規(guī)范的展業(yè)方式將會被限制，持續(xù)會對短期的業(yè)績造成影響。
隨著客戶對保險認(rèn)知的改變以及渠道轉(zhuǎn)型，需求的重要性提升
“供給創(chuàng)造需求”的有效性下降：一方面我國人口紅利逐漸消失，另一方面我國居民的保險認(rèn)知已有所提升，這就使得被迫的接受供給的需求轉(zhuǎn)化變得更難，這也就導(dǎo)致在“銷售”中“買方”角色的重要性提升。（報告來源：未來智庫）
供給能力短期需要調(diào)整：短期隨著渠道的內(nèi)部轉(zhuǎn)型，渠道對外的供給能力減弱。
線下保險產(chǎn)品在客戶心中的產(chǎn)品力急劇下滑，短期需求替代嚴(yán)重
重疾險：過往健康險以重疾險一險獨大，但隨著互聯(lián)網(wǎng)（百萬醫(yī)療和相互寶）的興起使得居民的認(rèn)知發(fā)生了改變，重疾險的醫(yī)療費用補償功能被醫(yī)療險急速替代，使得客戶產(chǎn)生“買醫(yī)療險就夠了”“重疾險太貴了”等想法，從而嚴(yán)重抑制了客戶對重疾險的需求，短期內(nèi)無法被客戶充分認(rèn)可。但長期來看，重疾險獨一無二的收入補償功能仍有待市場挖掘，需要等待市場認(rèn)知的升級。
年金險：在今年來權(quán)益市場整體持續(xù)向好的背景下，權(quán)益類產(chǎn)品收益率較高（2019、2020、2021H1偏股混合型基金的收益率分別為+45%、+59%、+11%），導(dǎo)致居民對于年金險的需求下滑。但客觀來看，在共同富裕和社會不確定性加大的背景下客戶對資產(chǎn)的保值功能更加看重，年金險和終身壽險的特殊功能有望得到發(fā)掘。
客戶需求變化：如何開拓和滿足新需求為下一階段的重點
當(dāng)前我國保險公司的服務(wù)能力較為匱乏，無法有效客戶的全方位需求：當(dāng)前我國保險業(yè)產(chǎn)品供給比較單一且同質(zhì)化嚴(yán)重，而客戶已經(jīng)不再滿足于單一的保險產(chǎn)品，更加希望獲得涵蓋老年護理、慢病管理等增值服務(wù)的“產(chǎn)品+服務(wù)”一體化解決方案。未來需要在健康服務(wù)以及養(yǎng)老保險產(chǎn)品設(shè)計等方面進行創(chuàng)新探索，增強“產(chǎn)品+服務(wù)”模式探索的深度和廣度，滿足客戶更為豐富的需求。
聯(lián)合健康：通過向內(nèi)深耕保險業(yè)務(wù)和向外擴張并購，聯(lián)合健康集團形成了1+1的業(yè)務(wù)體系：以健康保險為中心的UnitedHealthcare平臺和以健康服務(wù)為核心的Optum平臺。UnitedHealthcare業(yè)務(wù)通過四大部門縱深獲客，為Optum業(yè)務(wù)提供客源；Optum業(yè)務(wù)承擔(dān)后端醫(yī)護功能，對醫(yī)療過程進行全方位記錄，為醫(yī)患雙方提供標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)療服務(wù)，同時通過自有的專家資源和藥品資源，有效降低了醫(yī)療成本并提高了醫(yī)療質(zhì)量。兩個業(yè)務(wù)板塊相輔相成，逐步搭建起“健康保險+醫(yī)療服務(wù)”的健康管理閉環(huán)，實現(xiàn)了對醫(yī)療生態(tài)的顛覆和重塑，將聯(lián)合健康打造成了全球最大的健康險公司。
對于我國保險公司而言，未來應(yīng)該以客戶的需求為出發(fā)點，在服務(wù)上（產(chǎn)品、渠道、增值服務(wù)）多下功夫，不斷的開發(fā)和滿足客戶新的需求從而帶來新的業(yè)務(wù)增量。
中國太保：轉(zhuǎn)型具備優(yōu)勢且預(yù)期更為明朗的個股
當(dāng)前判斷一家保險公司未來的核心依據(jù)在于戰(zhàn)略+管理，太保具備優(yōu)勢。戰(zhàn)略（頭部企業(yè)幾乎無差異）：堅持發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，堅持提高供給端（渠道和產(chǎn)品、服務(wù)）的能力，打造高質(zhì)量發(fā)展模式。
渠道+服務(wù)：1）渠道：線上+線下結(jié)合，提升線下隊伍的“適配性”（以客戶為中心），拓展多元化的渠道（銀保、團險）；2）服務(wù)：從產(chǎn)品上優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計（提高產(chǎn)品杠桿）、豐富產(chǎn)品供給（這些都無壁壘），在服務(wù)上打通保險產(chǎn)業(yè)鏈（頭部公司才具備基礎(chǔ)，有壁壘）。
管理：在行業(yè)30年未有之大變局，如何破局將是擺在各公司管理層上的現(xiàn)實問題，管理者的決心和能力將起到?jīng)Q定性的作用，蔡強總的加入以及最新推出的新基本法也看得到公司在渠道轉(zhuǎn)型上將有望在業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)隊伍的升級。
中國平安：生態(tài)圈建設(shè)更為全面和成熟、業(yè)績和渠道即將觸底的個股
生態(tài)圈戰(zhàn)略的領(lǐng)先：公司持續(xù)建設(shè)“金融+生態(tài)”的建設(shè)，打造成了金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、智慧城市四大生態(tài)圈，已經(jīng)形成了成熟的布局，后續(xù)只需不斷打好“生態(tài)”這張牌便可占據(jù)競爭優(yōu)勢地位。
渠道人力即將觸底：公司盡快的對代理人進行出清也將更快的迎來回升。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站
