摘要：壽險(xiǎn)一季報(bào)：利潤(rùn)下滑行業(yè)整體受制于股市下跌利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，平安在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)行業(yè)整體：由于21Q1國(guó)壽和新華及時(shí)兌現(xiàn)了一定的權(quán)益資產(chǎn)浮盈，導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)增速較高，墊高了基數(shù)，而22Q1權(quán)益市場(chǎng)下跌以及利率低位背景下，投資收益率同比將下滑明顯...

壽險(xiǎn)一季報(bào)：利潤(rùn)下滑

行業(yè)整體受制于股市下跌利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，平安在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

行業(yè)整體：由于21Q1國(guó)壽和新華及時(shí)兌現(xiàn)了一定的權(quán)益資產(chǎn)浮盈，導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)增速較高，墊高了基數(shù)，而22Q1權(quán)益市場(chǎng)下跌以及利率低位背景下，投資收益率同比將下滑明顯；

中國(guó)平安：21Q1公司對(duì)華夏幸福計(jì)提減值對(duì)凈利潤(rùn)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別影響100億和29億，嚴(yán)重拖累了當(dāng)期利潤(rùn)表現(xiàn)，22Q1有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

壽險(xiǎn)一季報(bào)：投資下滑

一季度投資收益率預(yù)計(jì)同比明顯下滑

權(quán)益市場(chǎng)：22Q1滬深300和恒生指數(shù)分別下跌14.2％和4.8％（21Q1分別下跌1.3％和上漲4.5％），對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益投資的表現(xiàn)造成拖累，其中銀行、地產(chǎn)板塊均實(shí)現(xiàn)了一定的上漲，地產(chǎn)板塊表現(xiàn)同比明顯改善；

利率：受制于經(jīng)濟(jì)增速下移以及疫情的外部擾動(dòng)，利率水平同比下移拖累投資收益率。

壽險(xiǎn)一季報(bào)：NBV延續(xù)下滑

新單和價(jià)值在相對(duì)高的基數(shù)上出現(xiàn)下滑

21Q1:由于開(kāi)門紅的積極準(zhǔn)備以及重疾炒停，導(dǎo)致21Q1業(yè)務(wù)基數(shù)相對(duì)較高，平安21Q1NBV同比增長(zhǎng)15％；

22Q1:由于人力的同比大幅下滑以及疫情的持續(xù)影響，預(yù)計(jì)各公司NBV均出現(xiàn)較大下滑。

壽險(xiǎn)一季報(bào)：人力持續(xù)下滑

渠道轉(zhuǎn)型尚在途中，人力還未見(jiàn)底

當(dāng)前各公司持續(xù)深化渠道轉(zhuǎn)型，21年代理人數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)了大幅的下滑，預(yù)計(jì)22年還將下滑，預(yù)計(jì)即將看到人力質(zhì)量的改善。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)一季報(bào)：在業(yè)績(jī)高基數(shù)下穩(wěn)定回落

承保端超預(yù)期，但礙于21Q1高業(yè)績(jī)基數(shù)，利潤(rùn)同比下滑？ 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)22年一季度承保端表現(xiàn)預(yù)計(jì)環(huán)比改善明顯，但由于21Q1承保端和投資端都實(shí)現(xiàn)了較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而22Q1由于投資端的同比下滑導(dǎo)致利潤(rùn)出現(xiàn)一定的下滑，預(yù)計(jì)全年往后看利潤(rùn)增速將邊際回升。

償付能力：二期下償付能力充足率預(yù)計(jì)將有所下滑

償二代二期監(jiān)管規(guī)則正式實(shí)施，預(yù)計(jì)各公司充足率均有所下滑？ 22年一季度各公司將開(kāi)始編報(bào)二期下的償付能力報(bào)表，預(yù)計(jì)各公司綜合償付能力充足率或均有所下滑，核心償付能力充足率則下滑較為顯著，從平安公司測(cè)算的結(jié)果來(lái)看核心償付能力充足率分別降至170％、110％、140％左右，下滑顯著，但仍高于監(jiān)管要求，其他公司預(yù)計(jì)趨勢(shì)一致，后續(xù)需要關(guān)注充足率下滑對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。

二季度策略：資負(fù)兩端環(huán)境均有改善，股價(jià)有望有所表現(xiàn)

負(fù)債端：Q1為降幅最大時(shí)期，后續(xù)降幅將邊際改善？ 對(duì)于當(dāng)前行業(yè)負(fù)債端的發(fā)展，我們認(rèn)為人力的轉(zhuǎn)型更多的需要等待隊(duì)伍的自我出清，當(dāng)前人力數(shù)量預(yù)計(jì)還未見(jiàn)底，但人力環(huán)比降幅將有所收窄，考慮到人力的同比變化情況以及隊(duì)伍的去劣存優(yōu)，預(yù)計(jì)后續(xù)各公司的業(yè)務(wù)平臺(tái)會(huì)保持環(huán)比相對(duì)平穩(wěn)，疊加考慮到去年的基數(shù)，預(yù)計(jì)22Q2往后各公司單季度NBV降幅均將好于22Q1，預(yù)計(jì)中國(guó)平安22Q1-Q4單季度NBV降幅分別為-31％、-8％、-16％、55％。

資產(chǎn)端：利率后續(xù)有望階段性回升，利于估值和利潤(rùn)

22Q1市場(chǎng)利率水平處于震蕩，并未出現(xiàn)急下急下的情況，背后主要的決定因素在于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度與貨幣政策之間的角力，當(dāng)前受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，我國(guó)貨幣政策寬松的空間相對(duì)有限，但疫情的沖擊以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力導(dǎo)致后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍需發(fā)力，總體上預(yù)計(jì)22年利率水平將呈現(xiàn)前低后高，750曲線的降幅也將同比收窄。

資產(chǎn)端：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩解將構(gòu)成有利催化

22年以來(lái)中央及各部委持續(xù)釋放積極維穩(wěn)信號(hào)，各級(jí)別政府落實(shí)因城施策，供需兩端政策優(yōu)化調(diào)整力度均有所加大，有助于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，這會(huì)對(duì)地產(chǎn)、銀行板塊構(gòu)成顯著利好（近期已顯著上漲），這兩類股價(jià)也有望有所表現(xiàn)，而上市險(xiǎn)企由于在地產(chǎn)和銀行板塊的配置金額較大，也有望獲取相對(duì)不錯(cuò)的投資收益。

維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安、國(guó)壽

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)，公司市占率提升，承保盈利好于預(yù)期？ 過(guò)往市場(chǎng)對(duì)于公司發(fā)展的主要擔(dān)憂在于車險(xiǎn)綜改壓縮車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利空間，但從21Q4公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，車險(xiǎn)COR僅97％，好于預(yù)期，這也代表了綜改對(duì)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的最終影響，預(yù)計(jì)22年公司車險(xiǎn)COR有望保持在97％，且非車險(xiǎn)承保端也將顯著改善，當(dāng)前公司估值對(duì)應(yīng)22年底PB僅0.66倍，對(duì)應(yīng)22年的股息率高達(dá)7％，考慮到22年承保端盈利能力的顯著改善，估值修復(fù)空間較大。

中國(guó)平安：受益地產(chǎn)板塊上漲、新單降幅后續(xù)將邊際收窄？ 公司3月份開(kāi)始新單降幅邊際有所收窄，主要是得益于積極的產(chǎn)品投放以及居家養(yǎng)老服務(wù)的推出，我們預(yù)計(jì)Q2往后公司新單的降幅將有所收窄；同時(shí)當(dāng)前房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋也將對(duì)地產(chǎn)+銀行板塊股價(jià)構(gòu)成利好，而平安由于在地產(chǎn)和銀行板塊的配置金額較大，也有望獲取不錯(cuò)的投資收益，后續(xù)如果利率能階段性上行對(duì)股價(jià)構(gòu)成有利助攻。

公司在渠道和產(chǎn)品服務(wù)上持續(xù)推進(jìn)改革，有望在后續(xù)未來(lái)致力于打造“中國(guó)版聯(lián)合健康”， 我們認(rèn)為公司當(dāng)前處于開(kāi)拓“第二增長(zhǎng)曲線”的初期，隨著公司壽險(xiǎn)改革的持續(xù)推進(jìn)，有望在不久后迎來(lái)經(jīng)營(yíng)的拐點(diǎn)。

中國(guó)人壽：負(fù)債端業(yè)績(jī)降幅好于同業(yè)、資產(chǎn)端彈性標(biāo)的？ 公司在經(jīng)歷“鼎新工程”改革之后，公司資產(chǎn)負(fù)債兩端自上而下實(shí)現(xiàn)管理優(yōu)化，改革紅利持續(xù)凸顯，在2019年之后NBV的表現(xiàn)便持續(xù)保持上市險(xiǎn)企最佳。2021年公司啟動(dòng)個(gè)險(xiǎn)4.0體系改革，使得在公司2020年高基數(shù)情況下，2021年NBV降幅仍保持了與同業(yè)相近水平。從22Q1的業(yè)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，隊(duì)伍活力仍保持在一個(gè)較高水平，預(yù)計(jì)2022年一季度NBV將繼續(xù)保持韌性，降幅優(yōu)于同業(yè)。同時(shí)，公司資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口逐步縮窄，資產(chǎn)信用質(zhì)量處于行業(yè)領(lǐng)先水平，使得投資收益更有保障，得益于此在償二代二期下，預(yù)計(jì)公司償付能力和NBV與同業(yè)相比影響最小。同時(shí)后續(xù)如果利率能階段性上行對(duì)股價(jià)構(gòu)成有利助攻。

風(fēng)險(xiǎn)提示

轉(zhuǎn)型不及預(yù)期：轉(zhuǎn)型的難度不可預(yù)測(cè)，若出現(xiàn)轉(zhuǎn)型不堅(jiān)定以及轉(zhuǎn)型措施不到位，有可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)型的進(jìn)展低于預(yù)期；

需求持續(xù)低迷：疫情的不確定性以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，都將會(huì)對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿造成負(fù)面影響，從而抑制居民的保險(xiǎn)消費(fèi)意愿；監(jiān)管趨嚴(yán)：后續(xù)如果監(jiān)管對(duì)于銷售端的管制趨嚴(yán)（如雙錄），可能短期帶來(lái)新單銷售遇阻；

財(cái)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：如果出現(xiàn)不可測(cè)的自然災(zāi)害和公司經(jīng)營(yíng)管理措施不當(dāng)有可能嚴(yán)重影響公司承保盈利；

利率下行：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期導(dǎo)致利率水平下降，從而拖累板塊估值；股市下跌：市場(chǎng)下跌影響公司投資收益

本文源自招商證券