摘要：要點美國經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇最快階段已過，經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩。美國實際GDP環(huán)比折年率來一、二季度分別增加6.3％、6.7％，而三季度已放緩至2.1％。疫情：病毒變異特性凸顯，后市不確定性增加。相較于去年年底在疫苗即將問世的背景下對疫情未來走勢較為樂觀...

要點

美國經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇最快階段已過，經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩。美國實際GDP環(huán)比折年率來一、二季度分別增加6.3％、6.7％，而三季度已放緩至2.1％。

疫情：病毒變異特性凸顯，后市不確定性增加。相較于去年年底在疫苗即將問世的背景下對疫情未來走勢較為樂觀，今年病毒展現(xiàn)的變異特性讓后市始終存在隱患、不確定性增加。

美國債務(wù)上限：債務(wù)違約風(fēng)險尚存，警惕超預(yù)期事件。市場并沒有充分計入債務(wù)危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險，此方面若發(fā)生超預(yù)期事件將在短期內(nèi)給金價注入較強的上升動力。

就業(yè)：疫情反復(fù)影響勞動力市場修復(fù)進(jìn)程。當(dāng)前疫情存進(jìn)一步發(fā)酵的可能以及美國財政刺激政策仍然懸而未決，我們認(rèn)為美國勞動力市場明年繼續(xù)修復(fù)的動能或也將有所減弱。

通脹：整體仍維持較高水平，年中后同比或有回落。疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈問題以及勞動力成本上升在中期內(nèi)仍無法調(diào)和，考慮到基數(shù)效應(yīng)的作用，明年的CPI 可能在年中后有所回落，但整體重心或仍處于高位。

美聯(lián)儲貨幣政策：縮債步伐或加速，加息預(yù)期較強。市場對明年中旬美聯(lián)儲將開始加息的押注較深。加息預(yù)期會影響金價下行，但實質(zhì)進(jìn)入加息周期后階段性低點出現(xiàn)。

結(jié)論：總的來說，我們認(rèn)為盡管貴金屬明年壓力仍存，但整體操作思路我們建議保持逢低布局遠(yuǎn)月合約。

操作建議：上半年建議金銀比價正套持有，長期來看維持逢低多的思路

風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向

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2021年行情回顧

2021年貴金屬板塊整體表現(xiàn)為高位偏弱運行，截至11月30日，COMEX黃金主力合約收報1776.2美元/盎司，累計漲幅-6.27％，最高價1962.5美元/盎司，最低價1673.3美元/盎司；COMEX白銀主力合約收報22.865美元/盎司，累計漲幅-13.43％，最高價30.350美元/盎司，最低價21.410美元/盎司。

SHFE黃金主力合約收報370.24元/克，累計漲幅-6.29％，最高價404.96元/克，最低價354.58元/克；SHFE白銀主力合約收報4792元/千克，累計漲幅-14.20％，最高價6085元/千克，最低價4595元/千克。總的來看，今年的貴金屬價格運行區(qū)間較我們此前預(yù)測更窄，黃金價格高點不及我們此前預(yù)期，低點處于我們此前預(yù)測的底部價格區(qū)間上沿。

縱觀今年各階段背景，一季度在美國新冠疫苗推進(jìn)進(jìn)程良好、美國新冠疫情傳播出現(xiàn)較好控制勢頭，美聯(lián)儲在議息會議上首次提及TAPER但仍維持寬松以及拜登上任后積極尋求落實新財政政策的背景下，“再通脹”成為市場交易的主線，10年期美債收益率及通脹預(yù)期均向上但10年期美債收益率上升速度更快，實際利率向上修復(fù)黃金價格承壓而下。期間白銀因為“游戲驛站”事件中相關(guān)論壇板塊對于白銀投機(jī)情緒的煽動，短期內(nèi)走出一波較強的上升行情。

二季度開始在拜登財政政策落地、美國債務(wù)上限問題的限制下，美國財政部TGA賬戶泄洪，市場流動性泛濫，10年期美債收益率回調(diào)，商品價格大幅上漲；期間新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增勢放緩，美國CPI同比破4％，抗通脹邏輯成為這一時段市場交易主線，金價一度反彈接近年初高點，但在美聯(lián)儲年中議息會議對通脹“暫時論”的措辭以及TAPER預(yù)期強化作用下，金價再度承壓回落。

三季度美國疫情出現(xiàn)反撲跡象，導(dǎo)致非農(nóng)數(shù)據(jù)延續(xù)孱弱，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，期間美國CPI同比破5％，市場對于年底前將開始TAPER的預(yù)期基本確立，黃金此段時間表現(xiàn)不溫不火。白銀則由于通脹“暫時論”、通脹預(yù)期處在高位震蕩等原因影響，走出了一波較深的回調(diào)。

四季度美聯(lián)儲在11月議息會議上宣布開啟TAPER，但對加息保持偏鴿態(tài)度，短期內(nèi)利空出盡，期間美國CPI同比破6％、高通脹對消費者信心造成嚴(yán)重打擊，“類滯脹”交易邏輯強化，黃金白銀在短時間內(nèi)走出一波較強的反彈行情，然而隨著美聯(lián)儲官員進(jìn)一步談及加息以及美國協(xié)同其他國家釋放戰(zhàn)略儲備石油以抑制油價，貴金屬價格未能進(jìn)一步延續(xù)漲勢。

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美國經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇最快階段已過，經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩

目前美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過了擴(kuò)張期，處在頂峰階段，經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩。首先，從美國GDP環(huán)比折年率來看，今年一、二季度分別增加6.3％、6.7％，而三季度已放緩至2.1％；其次，從OECD美國綜合領(lǐng)先指標(biāo)來看，今年一、二季度向上突破100，自三季度起該指標(biāo)開始緩慢下降?；仡櫄v史，在OECD指標(biāo)自100以上回落的此段時間內(nèi)，若伴隨著美聯(lián)儲貨幣收緊的預(yù)期，金價表現(xiàn)較為暗淡，參考2014年3月至2015年1月以及2018年1月至2018年10月，期間OECD領(lǐng)先指標(biāo)回落，美債長短期利差下行，金價表現(xiàn)偏弱。而根據(jù)2000年以后的表現(xiàn)，OECD指標(biāo)自100以上出現(xiàn)下拐勢頭至向下突破100的平均時間跨度在兩年左右，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸走弱黃金重獲上行動能。

10月時IMF預(yù)測美國GDP實際增長率2021年為5.97％、2022年為5.20％、2023年為2.17％。當(dāng)下美聯(lián)儲表示至明年年中正式結(jié)束QE，出于當(dāng)前通脹壓力過高的考量，市場押注美聯(lián)儲隨后將開始加息，我們認(rèn)為在這樣的背景下上半年金銀仍難有較大起色，加息預(yù)期將限制貴金屬的上行高度，延續(xù)弱震蕩為主。而后隨著美聯(lián)儲加息落地，貨幣政策方面對經(jīng)濟(jì)上行的支撐作用會有所減弱，我們認(rèn)為以利空出盡以及經(jīng)濟(jì)不確定性因素上升這兩點為主要邏輯此后可以嘗試低多貴金屬的操作。此外，從銅金比來看該值處于近10年來高位，從這個角度出發(fā)一是預(yù)示著10年期美債收益率的上行空間或有限，二是提示當(dāng)前金價在商品中估值偏低，后市多配黃金的效益要強于繼續(xù)做空，去年8月以來下行至今相對其他大類商品已經(jīng)釋放掉了部分風(fēng)險，鑒于相對價格較低且過去5年中銅金比在突破該比值后出現(xiàn)過較為流暢的下跌行情，我們認(rèn)為不同于去年，當(dāng)前多配黃金的效益正在邊際增強。

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疫情：病毒變異特性凸顯，后市不確定性增加

病毒變異特性導(dǎo)致目前疫情難以徹除，三季度時德爾塔毒株在美國大流行導(dǎo)致疫情反復(fù)，當(dāng)下美國多州又發(fā)現(xiàn)奧密克戎毒株感染病例，且部分患者已接種過新冠疫苗，美國新增確診病例再次出現(xiàn)增勢。自奧密克戎被發(fā)現(xiàn)以來，市場悲觀情緒尚且有限，VIX恐慌指數(shù)跳升的情況仍難以與疫情初期相提并論，一方面患者沒有出現(xiàn)加重的病癥，另一方面美國也沒有因新型毒株流行而封鎖經(jīng)濟(jì)：美國總統(tǒng)拜登表示不會因為奧密克戎進(jìn)一步限制旅行或關(guān)閉經(jīng)濟(jì)，美國冬季不會停工和封鎖，美國政府也不會限制個人聚會以對抗新型病毒變體，主要應(yīng)對措施包括更廣泛的疫苗接種、加強針、病毒檢測。但總體而言，相較于去年年底在疫苗即將問世的背景下對疫情未來走勢較為樂觀，今年病毒展現(xiàn)的變異特性讓后市始終存在隱患、不確定性增加，未來或需要做好與疫情長期抗?fàn)幍臏?zhǔn)備。

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美國債務(wù)上限：債務(wù)違約風(fēng)險尚存，警惕超預(yù)期事件

10月時拜登通過臨時上調(diào)美國債務(wù)上限暫時緩解了美國債務(wù)違約風(fēng)險，然而隨著時間推進(jìn)，兩黨仍未能就債務(wù)上限問題達(dá)成一致。根據(jù)美國兩黨政策中心預(yù)測，美國政府最早可能在12月21日開始出現(xiàn)債務(wù)違約，若未來稅收情況良好，債務(wù)違約最晚可能在1月28日到來。目前眾議院共和黨領(lǐng)袖對參議院兩黨領(lǐng)袖在探索將債務(wù)上限與國防授權(quán)法案掛鉤的做法仍表示拒絕，債務(wù)上限問題仍是政治斗爭的主要矛盾所在，共和黨人拒絕合作期許民主黨以一己之力提高債務(wù)上限，為2022年中期選舉提供矛盾點，而民主黨人也不愿背負(fù)以一己之力提高舉債限額的政治壓力，在強調(diào)債務(wù)危機(jī)下美國經(jīng)濟(jì)面臨強烈下行風(fēng)險的背景下期許兩黨合作通過法案。

另一方面，美國經(jīng)濟(jì)支出法案亦受阻，拜登3萬億經(jīng)濟(jì)刺激近乎腰斬，再是近期投票亦有拖延，美國國會通過臨時預(yù)算法案為政府在明年2月前提供運作資金，民主黨希望在此段時間內(nèi)推進(jìn)拜登的2萬億經(jīng)濟(jì)支出法案及年度國防政策法案。目前國會兩黨在支出法案上分歧依舊嚴(yán)重，明年一季度末仍將就以上問題展開拉鋸。從數(shù)據(jù)方面來看，美國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性仍低，指數(shù)停留在較低位，但這也說明市場并沒有充分計入債務(wù)危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險，此方面若發(fā)生超預(yù)期事件將在短期內(nèi)給金價注入較強的上升動力。

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就業(yè)：疫情反復(fù)影響勞動力市場修復(fù)進(jìn)程

美國勞動力市場方面，周度初請失業(yè)金人數(shù)、周度續(xù)請失業(yè)金人數(shù)、失業(yè)率等數(shù)據(jù)均向好，周度失業(yè)數(shù)據(jù)基本降至疫情前水平，失業(yè)率一路呈降勢降至接近18年水平。然而美國勞動力市場當(dāng)前面臨的主要問題是勞動力參與程度低，或主要仍由于新冠疫情以及需要照顧新冠疫情家屬而離職的人數(shù)較多有關(guān)，而主動離職不能申請失業(yè)金，這也與初請失業(yè)金人數(shù)逐步降低相符。非農(nóng)職位空缺數(shù)激增，一方面由于企業(yè)有招人需求，一方面由于勞動力參與意愿低，導(dǎo)致工資出現(xiàn)明顯上漲。

非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)方面，與疫情相關(guān)性表現(xiàn)的較為顯著，今年上半年內(nèi)疫情放緩勢頭明顯，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)整體可觀，而在下半年疫情的阻礙下，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)整體不及預(yù)期。分類別來看，上下半年中表現(xiàn)差異較大的行業(yè)在休閑和酒店行業(yè)，符合疫情影響出行計劃的邏輯是較為符合的，同時在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中就業(yè)方面表現(xiàn)最差的是政府部門就業(yè)人數(shù)的恢復(fù)，近月來一直呈現(xiàn)減少，此方面的問題則可能與政府補貼以及其他行業(yè)薪資增長下的主動性離職有關(guān)。

總的來看，就業(yè)形勢的走向仍是和疫情的發(fā)展與財政刺激息息相關(guān)，一方面疫情影響勞動力參與意愿，一方面受疫情影響比較大的行業(yè)對非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的整體影響比較大。當(dāng)前疫情存進(jìn)一步發(fā)酵的可能以及美國財政刺激政策仍然懸而未決，且考慮到從去年5月以來累計的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已基本與去年4月大幅流失時人員數(shù)目基本相抵，我們認(rèn)為美國勞動力市場明年繼續(xù)修復(fù)的動能或也將有所減弱。

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通脹：整體仍維持較高水平，年中后同比或有回落

美國CPI同比進(jìn)入6時代，核心PCE同比破4％，皆創(chuàng)多年來新高，疫情所帶來的供應(yīng)鏈問題以及勞動力成本上升在中期內(nèi)仍無法調(diào)和，預(yù)計通脹仍然會維持高水平，考慮到基數(shù)效應(yīng)的作用，明年的CPI 可能在年中后有所回落，但整體重心或仍處于高位。

從美聯(lián)儲以及美國政府高層對通脹的口吻來看，對此前提出的高通脹只是暫時性一說法明顯松口，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，是時候放棄將通脹描述為“暫時”的說法，通脹持續(xù)上升的威脅越來越大，可以考慮提前幾個月結(jié)束縮減購債計劃，將在未來的會議上討論加快縮減購債速度。美國總統(tǒng)拜登表示，現(xiàn)已要求白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會采取措施降低能源成本，扭轉(zhuǎn)通脹漲勢是首要任務(wù)，要求聯(lián)邦貿(mào)易委員會對任何市場操縱行為進(jìn)行反擊。

市場調(diào)查顯示的美國普通民眾對于未來通脹預(yù)期的達(dá)到多年來高位，TIPS反應(yīng)的中長期通脹預(yù)期方面，在美聯(lián)儲逐步退出超寬松的貨幣政策、美國聯(lián)合多國釋放戰(zhàn)略石油儲備的背景下，我們認(rèn)為中長期通脹預(yù)期應(yīng)該在觸及高點后繼續(xù)回落，進(jìn)一步增加的可能性較小，對于貴金屬而言，白銀相對黃金仍將具有進(jìn)一步的下跌空間。

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美聯(lián)儲貨幣政策：縮債步伐或加速，加息預(yù)期較強

由于當(dāng)前市場對明年中旬美聯(lián)儲將開始加息的押注較深，我們首先通過回顧歷史來較為直觀地觀測在美聯(lián)儲加息周期中，10年期TIPS收益率與金價的表現(xiàn)。根據(jù)2000年以來兩次加息周期中的走勢可得出結(jié)論：1.在加息周期中10年期TIPS收益率表現(xiàn)為上行，但高點一般處在加息周期尾聲，而加息初期持續(xù)上升的動能并不強烈。2.金價在整個美聯(lián)儲加息周期中沒有表現(xiàn)出較強的下行壓力。整體而言，我們認(rèn)為美聯(lián)儲進(jìn)入寬松貨幣周期下引導(dǎo)實際利率下行，對金價強烈利好，但進(jìn)入收緊貨幣周期的情況下并沒有實質(zhì)的利空。

若假定金價在反應(yīng)貨幣政策預(yù)期，那么以美聯(lián)儲正式開始加息6個月與1年前的金價走勢作為觀測，即2003年后半年至2004年上半年，以及2015年全年金價走勢來看，在臨近實際加息日前，金價會有一定的下行動力，尤其是2015年同樣處在零利率以及TAPER結(jié)束后的時段內(nèi)，與當(dāng)前環(huán)境較為類似。故總體而言仍是加息預(yù)期會影響金價下行，但實質(zhì)進(jìn)入加息周期后階段性低點出現(xiàn)。中期內(nèi)需要警惕通脹上行超預(yù)期或迫使美聯(lián)儲加快縮減購債節(jié)奏以及提早加息的風(fēng)險，或使得金價有進(jìn)一步下跌空間。

此外，美聯(lián)儲正式加息將引導(dǎo)長短期美債利差收窄，而當(dāng)長短期美債利差接近倒掛的階段，是非常強的做多黃金的信號，也是貴金屬ETF持倉將大增的信號，往往意味著美聯(lián)儲將進(jìn)入新一輪的寬松周期。由于當(dāng)前市場對美聯(lián)儲明年開始加息的預(yù)期較為強烈，以及從美聯(lián)儲會議紀(jì)要及官員的發(fā)言來看對明年下半年加息的態(tài)度也較為肯定，故我們對于明年黃金走勢的預(yù)判大致是前低后高，對于整體的操作思路是逢低布局遠(yuǎn)月多單。

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結(jié)論及操作建議

總的來說，我們認(rèn)為盡管貴金屬明年壓力仍存，但整體操作思路我們建議保持逢低布局遠(yuǎn)月合約。一方面，明年上半年在美聯(lián)儲縮債步伐可能加速，加息預(yù)期繼續(xù)提前的背景下，貴金屬價格難有亮眼的表現(xiàn)，但另一方面美國疫情尾部風(fēng)險以及債務(wù)上限問題懸而未決，在下半年美聯(lián)儲加息落地后，后市經(jīng)濟(jì)不確定因素上升，加息周期中黃金沒有過強的下跌動能，且加息周期尾聲將是明顯做多貴金屬的信號。

我們認(rèn)為明年上半年黃金或在1900至1600美元/盎司間偏弱震蕩，但下半年以及長期來看下跌動能有限，或穩(wěn)定在1700美元/盎司以上的水平，對應(yīng)內(nèi)盤金價約350元/克，可供參考。

操作建議：上半年建議金銀比價正套持有，長期來看維持逢低多的思路

風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向

本文源自東海期貨研究