摘要：投資要點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量縮，通脹預(yù)期或減弱。從政治層面來(lái)看，拜登政府有需要快速遏制通脹的緊迫性。美國(guó)11月將進(jìn)行中期選舉，共和黨、民主黨兩黨將爭(zhēng)奪國(guó)會(huì)控制權(quán)。對(duì)此，拜登政府嘗試通過(guò)支持美聯(lián)儲(chǔ)加息、釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備、減少財(cái)政赤字、降低關(guān)稅等來(lái)緩解...

投資要點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量縮，通脹預(yù)期或減弱。從政治層面來(lái)看，拜登政府有需要快速遏制通脹的緊迫性。美國(guó)11月將進(jìn)行中期選舉，共和黨、民主黨兩黨將爭(zhēng)奪國(guó)會(huì)控制權(quán)。對(duì)此，拜登政府嘗試通過(guò)支持美聯(lián)儲(chǔ)加息、釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備、減少財(cái)政赤字、降低關(guān)稅等來(lái)緩解通脹壓力。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)看，中期內(nèi)大幅加息已成定局，長(zhǎng)期內(nèi)加息幅度或稍有放緩。本輪10年期盈虧平衡通脹率上升起于2020年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，目前驅(qū)動(dòng)事件反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率的走勢(shì)或也將迎來(lái)逆轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，長(zhǎng)期美債收益率或偏向下行。從避險(xiǎn)情緒來(lái)看，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，主要受海外地緣政治、疫情變異反復(fù)等影響，疊加為了抑制通脹貨幣及財(cái)政端政策力度的縮減。從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹大幅加息或使得勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)邊際惡化。另一方面，若以銅金比價(jià)看作對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀程度，則目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯見頂?shù)膽B(tài)勢(shì)，后市10年期美債收益率或也將出現(xiàn)見頂邁入偏弱震蕩的走勢(shì)。

實(shí)際利率上升有限，金價(jià)或逐漸進(jìn)入上行通道。10年期TIPS收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)刻基本與10年期美債收益率相同，故在判斷長(zhǎng)期美債收益率上行趨勢(shì)或放緩逐漸轉(zhuǎn)入下降通道的基礎(chǔ)下，預(yù)計(jì)10年期TIPS收益率走勢(shì)跟隨。則與其負(fù)相關(guān)性明顯的金價(jià)下方支撐將逐漸變強(qiáng)、下行壓力或逐步減弱、盤整后將進(jìn)入上行通道。

操作建議：金銀比逢低做多

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期

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策略概述

根據(jù)我們貴金屬2022年年度投資策略的結(jié)論，我們認(rèn)為盡管貴金屬壓力仍存，但整體操作思路建議保持逢低布局遠(yuǎn)月合約，建議上半年金銀比價(jià)正套持有，長(zhǎng)期來(lái)看維持逢低多的思路。2022年上半年上期所黃金/白銀主力合約比價(jià)1月時(shí)最低達(dá)到74.4，隨后偏強(qiáng)震蕩，并在4月中下旬開始上行，5月時(shí)達(dá)到階段性高點(diǎn)86.4。

對(duì)于貴金屬2022年下半年投資策略，我們的主要邏輯為：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量縮，通脹預(yù)期或減弱→經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏悲觀，長(zhǎng)期美債收益率或偏向下行→實(shí)際利率上升有限，金價(jià)或逐漸進(jìn)入上行通道?？偟膩?lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，我們長(zhǎng)期看多黃金，且由于通脹預(yù)期減弱，白銀仍存有較大下行風(fēng)險(xiǎn)。操作上我們繼續(xù)建議金銀比逢低做多。

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主要邏輯

本月，月初美國(guó)PMI數(shù)據(jù)偏強(qiáng)以及就業(yè)數(shù)據(jù)整體較好使得貴金屬漲勢(shì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議釋放超預(yù)期鷹派信號(hào)是貴金屬價(jià)格大跌的主要原因。點(diǎn)陣圖顯示，18位美聯(lián)儲(chǔ)官員中有13位預(yù)測(cè)至2023年將至少加息一次，三月時(shí)僅7位官員持這一意見；有7位官員預(yù)測(cè)最早2022年開始加息，三月時(shí)僅4位官員持這一意見。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)時(shí)表示，官員們?cè)跁?huì)議上討論了經(jīng)濟(jì)進(jìn)展與縮減購(gòu)債門檻的距離，雖然距離這個(gè)門檻還有很遠(yuǎn)，但與會(huì)者預(yù)計(jì)將繼續(xù)取得進(jìn)展；美聯(lián)儲(chǔ)更關(guān)注何時(shí)減碼，談?wù)摷酉⒌臅r(shí)機(jī)還不成熟。此外，聲明中沒(méi)有了疫情施壓經(jīng)濟(jì)的措辭。3月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)為了安撫市場(chǎng)情緒鷹派程度有限，6月會(huì)議基調(diào)則整體偏鷹。

從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的幾個(gè)方面來(lái)看，疫情方面，6月美國(guó)完全接種新冠疫苗人數(shù)超過(guò)1.5億人，美國(guó)新增確診病例單日增長(zhǎng)已降至疫情爆發(fā)初期，防疫態(tài)勢(shì)向好。前期印度等疫苗尚未普及地區(qū)疫情爆發(fā)勢(shì)頭亦受到控制，全球新增確診病例單日增長(zhǎng)降至去年秋冬季美國(guó)二次爆發(fā)前水平。全球抗疫態(tài)勢(shì)向好，隨著時(shí)間推移或取得進(jìn)一步進(jìn)展，但仍需警惕病毒變異性以及疫苗有效性存潛在變數(shù)。

2.1.美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量縮，通脹預(yù)期或減弱

一季度10年期盈虧平衡通脹率從2.5％上升至3％，主要由于地緣政治因素促使油價(jià)等上行，是帶動(dòng)10年期TIPS收益率轉(zhuǎn)跌，支撐貴金屬價(jià)格走高的關(guān)鍵因素。我們認(rèn)為下半年10年期盈虧平衡通脹率或偏向下行，主要基于以下幾個(gè)因素：

從政治層面來(lái)看，拜登政府有需要快速遏制通脹的緊迫性。美國(guó)11月將進(jìn)行中期選舉，共和黨、民主黨兩黨將爭(zhēng)奪國(guó)會(huì)控制權(quán)。然而目前民調(diào)顯示，盡管在處理新冠疫情方面拜登政府得到了民眾支持，但在處理通脹方面卻受到了強(qiáng)烈反對(duì)，大多數(shù)美國(guó)民眾不認(rèn)可拜登政府在任期間的表現(xiàn)。美國(guó)4月CPI同比增8.3％，PCE同比增6.3％，皆創(chuàng)新高。同時(shí)5月美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)僅有58.4，創(chuàng)多年來(lái)新低。美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工月度平均周薪的環(huán)比增幅落后于月度CPI環(huán)比增幅。對(duì)此，拜登政府嘗試通過(guò)支持美聯(lián)儲(chǔ)加息、釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備、減少財(cái)政赤字、降低關(guān)稅等來(lái)緩解通脹壓力。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策來(lái)看，中期內(nèi)大幅加息基本已成定局，長(zhǎng)期內(nèi)加息幅度或稍有放緩。鮑威爾在5月議息會(huì)議上明確表示美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前以扭轉(zhuǎn)通脹走勢(shì)為首要目標(biāo)，必要時(shí)將把聯(lián)邦基金利率提升到中性利率之上。根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，美聯(lián)儲(chǔ)6、7月累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率達(dá)到175-200BP的概率接近100％。而至年底12月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率大概率達(dá)到250BP以上，意味著美聯(lián)儲(chǔ)在9、11、12月份的議息會(huì)議上仍有至少累計(jì)75BP的加息幅度。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將從6月開始量化緊縮，每月減少475億美元資產(chǎn)，并且在3個(gè)月內(nèi)逐步提升至每月減少950億美元資產(chǎn)。本輪10年期盈虧平衡通脹率上升起于2020年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，目前驅(qū)動(dòng)事件反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率的走勢(shì)或也將迎來(lái)逆轉(zhuǎn)。

從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，原油等商品的絕對(duì)價(jià)已處在高位，目前海外地緣政治持續(xù)、供應(yīng)缺口等因素對(duì)價(jià)格有較強(qiáng)的支撐。但根據(jù)拜登政府需要控制通脹的底層邏輯，進(jìn)一步加大制裁導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上行的可能性或許較小，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣抑制需求端，已處于高位的原油價(jià)格或仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，而10年期盈虧平衡通脹率走勢(shì)與原油價(jià)格的走勢(shì)具有高度正相關(guān)性。

2.2.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，長(zhǎng)期美債收益率或偏向下行

一季度末10年期美債收益率上升至2％，直至6月目前以上升至3％，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期并在5月大幅加息50BP是帶動(dòng)10年期TIPS收益率從一季度末開始大幅反彈，貴金屬價(jià)格承壓運(yùn)行的關(guān)鍵因素。美聯(lián)儲(chǔ)目前仍處于加息周期、目前來(lái)看年底前持續(xù)加息尚難證偽。但若通脹預(yù)期出現(xiàn)顯著下行，10年期收益率本輪上行或即將見頂，我們認(rèn)為10年期美債收益率下半年上行勢(shì)頭或逐漸放緩并跟隨10年期盈虧平衡通脹率偏向下行，主要基于以下幾個(gè)因素：

從避險(xiǎn)情緒來(lái)看，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，主要受海外地緣政治、疫情變異反復(fù)等影響，疊加為了抑制通貨膨脹、貨幣及財(cái)政端政策力度的縮減。美聯(lián)儲(chǔ)今年3月議息會(huì)議上大幅下調(diào)了美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期。其他機(jī)構(gòu)如世界銀行、IMF、OECD等亦不斷下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，OECD預(yù)測(cè)2022年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率2.46％，2023年降至1.22％。加上今年一季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)率意外走負(fù)，而亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型甚至預(yù)測(cè)二季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)率繼續(xù)走負(fù)、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。此外今年年初出現(xiàn)的2年期與10年期美債收益率倒掛，對(duì)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的情境也有很強(qiáng)的領(lǐng)先作用，在接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期加量寬措施的背景下，可能出現(xiàn)3個(gè)月期與10年期美債收益率倒掛，進(jìn)一步提示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，工資高增長(zhǎng)也是促使目前美國(guó)高通脹狀況的原因，4月美國(guó)非農(nóng)企業(yè)員工月均周薪同比增長(zhǎng)仍超5％，市場(chǎng)更多關(guān)注點(diǎn)集中在高通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)或難以同時(shí)保全勞動(dòng)力市場(chǎng)與通脹，為控制通脹大幅加息或使得勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)邊際惡化。從PMI就業(yè)指數(shù)來(lái)看，5月制造業(yè)就業(yè)指數(shù)PMI首次錄得榮枯線以下，非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)PMI今年曾兩度位于榮枯線以下，近期周度初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)略有反彈，均可能是勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)邊際惡化的前兆。從絕對(duì)水平來(lái)看，當(dāng)前失業(yè)率為3.6％，周度初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)20萬(wàn)人左右，周度續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)150萬(wàn)人以下，均處于極低值，亦存在反彈的可能。

從絕對(duì)價(jià)格來(lái)看，10年期美債收益率突破3％后已位于多年來(lái)高點(diǎn)，上一輪加息周期中，10年期美債收益率高點(diǎn)接近3.3％。另一方面，銅金比的停滯不前，可能對(duì)后市變化有一定指引作用。銅金比目前比值5.19，自從2021年3月以后，銅金比值就結(jié)束疫情后在財(cái)政及貨幣政策刺激下經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸好轉(zhuǎn)連續(xù)上行的態(tài)勢(shì)。一般來(lái)講，銅金比與長(zhǎng)期美債收益率的走勢(shì)相似，但本輪寬松貨幣導(dǎo)致的大宗商品價(jià)格普漲的行情中，銅金比對(duì)10年期美債收益率具有一定的領(lǐng)先作用，如銅金比在3月起即出現(xiàn)較為明顯的上漲，而長(zhǎng)期美債收益率開始上行大約落后6個(gè)月。銅金比于去年3月后達(dá)到多年來(lái)高點(diǎn)后上行趨勢(shì)便出現(xiàn)明顯放緩，而10年期美債收益率在近期才達(dá)到近年來(lái)的高點(diǎn)，若以銅金比價(jià)看作對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀程度，則目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯見頂?shù)膽B(tài)勢(shì)，后市10年期美債收益率或也將出現(xiàn)見頂邁入偏弱震蕩的走勢(shì)。此外值得一提的是，近期美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)同比已轉(zhuǎn)負(fù)。

2.3.實(shí)際利率上升有限，金價(jià)或逐漸進(jìn)入上行通道

根據(jù)前文，我們預(yù)計(jì)下半年的10年期盈虧平衡通脹率將減弱，同時(shí)10年期美債收益率上行趨緩，且若10年期盈虧平衡通脹率下行速度加快，10年期美債收益率也將跟隨轉(zhuǎn)勢(shì)下行。在這種組合下，10年期TIPS收益率上方仍有明顯壓力，長(zhǎng)期來(lái)看偏向下行。

從歷史表現(xiàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中10年期TIPS收益率上行為主，且根據(jù)我們年報(bào)中的結(jié)論，即便在加息周期中10年期TIPS收益率表現(xiàn)為上行，金價(jià)在整個(gè)加息周期中也沒(méi)有表現(xiàn)出較強(qiáng)的下行壓力，不宜過(guò)分看空。10年期TIPS收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)刻基本與10年期美債收益率相同，故在判斷長(zhǎng)期美債收益率上行趨勢(shì)或放緩逐漸轉(zhuǎn)入下降通道的基礎(chǔ)下，預(yù)計(jì)10年期TIPS收益率走勢(shì)跟隨。則與其負(fù)相關(guān)性明顯的金價(jià)下方支撐將逐漸變強(qiáng)、下行壓力或逐步減弱、盤整后將進(jìn)入上行通道。

最后一點(diǎn)需要注意的是，本輪美元走強(qiáng)的過(guò)程中其他幣種計(jì)價(jià)的貴金屬表現(xiàn)偏強(qiáng)，比如內(nèi)盤以人民幣計(jì)價(jià)的貴金屬就比倫敦貴金屬價(jià)格展現(xiàn)出了更好的抗性。從1月至今倫敦金漲幅僅有0.34％，倫敦銀跌幅達(dá)6％，而內(nèi)盤黃金TD漲幅超6％，白銀TD跌幅亦僅有2％。后市，若在我們上文提及的邏輯下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力繼續(xù)加大，則美元因其避險(xiǎn)屬性或仍有偏強(qiáng)的表現(xiàn)，則內(nèi)盤貴金屬整體來(lái)看表現(xiàn)或繼續(xù)強(qiáng)于外盤。

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結(jié)論及操作建議

從通脹預(yù)期來(lái)看，本輪10年期盈虧平衡通脹率上升起于2020年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松，目前驅(qū)動(dòng)事件反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期盈虧平衡通脹率的走勢(shì)或也將迎來(lái)逆轉(zhuǎn)。從長(zhǎng)期美債收益率來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，若以銅金比價(jià)看作對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀程度，則目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯見頂?shù)膽B(tài)勢(shì)，后市10年期美債收益率或也將出現(xiàn)見頂邁入偏弱震蕩的走勢(shì)。從實(shí)際利率來(lái)看，10年期TIPS收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)刻基本與10年期美債收益率相同，故在判斷長(zhǎng)期美債收益率上行趨勢(shì)或放緩逐漸轉(zhuǎn)入下降通道的基礎(chǔ)下，預(yù)計(jì)10年期TIPS收益率走勢(shì)跟隨。

總的來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期偏悲觀，我們長(zhǎng)期看多黃金，且由于通脹預(yù)期或減弱，白銀仍存有較大下行風(fēng)險(xiǎn)。

操作建議：金銀比逢低做多

風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期

本文源自東海期貨研究