摘要：事件背景7月起，隨著俄羅斯進(jìn)一步削減對歐洲的輸氣量疊加歐洲多地出現(xiàn)酷熱高溫，全球天然氣和電力價格再度暴漲。據(jù)7月27日數(shù)據(jù)，歐洲天然氣價格自3月9日以來首次升至200歐元/兆瓦時上方，并接近去年冬天的高點(diǎn)。隨著天然氣價格推高歐洲的發(fā)電成本，...

事件背景

7月起，隨著俄羅斯進(jìn)一步削減對歐洲的輸氣量疊加歐洲多地出現(xiàn)酷熱高溫，全球天然氣和電力價格再度暴漲。據(jù)7月27日數(shù)據(jù)，歐洲天然氣價格自3月9日以來首次升至200歐元/兆瓦時上方，并接近去年冬天的高點(diǎn)。隨著天然氣價格推高歐洲的發(fā)電成本，多國電力價格也創(chuàng)下新高，其中德國電力價格達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的374.75歐元/兆瓦時。同時，美國天然氣期貨價格也一度漲至每百萬英熱單位9.75美元，達(dá)到2008年以來的高位。

核心觀點(diǎn)

基于能化組《“北溪-1號”輸氣量下降，對全球天然氣市場影響幾何》專題中對下半年全球天然氣市場的具體分析，我們簡化為樂觀、中性及悲觀三種能源情形，主要分析估算能源波動下對海外有色金屬的相關(guān)影響。

樂觀假設(shè)下，下半年歐洲地區(qū)部分削減天然氣使用量且供應(yīng)補(bǔ)充相對穩(wěn)定，加之無極端天氣干擾，天然氣及電力價格持續(xù)回落。鋁方面，考慮到電解鋁復(fù)產(chǎn)所需時間周期較長，年底前或有10％已減產(chǎn)產(chǎn)能緩慢復(fù)產(chǎn)的跡象，即約10萬噸產(chǎn)能。鋅方面，或有5萬噸產(chǎn)能緩慢恢復(fù)，主要關(guān)注Nyrstar的生產(chǎn)安排。銅方面，由于冶煉環(huán)節(jié)耗電原本就與鋅鋁相去甚遠(yuǎn)，故此此前受到能源直接影響而受限的產(chǎn)能并不像鋅鋁那般明顯。鎳方面，由于當(dāng)前價格下鎳企利潤水平較好，且能源成本占精煉鎳生產(chǎn)比例偏低，因此受到影響相對較小。硅方面，歐洲地區(qū)產(chǎn)量將提升，需求端有機(jī)硅、鋁合金也將保持增長，可能會對國內(nèi)工業(yè)硅與有機(jī)硅出口產(chǎn)生一定影響，但由于占比較小，整體對國內(nèi)工業(yè)硅市場影響有限。

中性假設(shè)下，雖然受地緣政治等因素沖擊，能源價格偶有波動，但天然氣供需矛盾未發(fā)生持續(xù)明顯激化。因而鋅鋁方面，盡管能源價格波動會抬升歐洲鋅鋁冶煉廠即時理論能源成本，但只是目前已減產(chǎn)產(chǎn)能的復(fù)產(chǎn)被延后。銅方面，需求的影響實(shí)則大于供應(yīng)，中性假設(shè)下，在歐洲主要工業(yè)國家中有150萬噸的需求或?qū)⑹艿接绊懀贿^由于終端需求比供應(yīng)更為分散，因此對于總體的需求拖累并不會太大。鎳方面，歐洲地區(qū)鎳產(chǎn)能利潤相對較好，且能源成本占比不高，對供應(yīng)端影響有限，反而需要關(guān)注其對消費(fèi)的影響，歐洲對鎳消費(fèi)占比略高于供應(yīng)端。硅方面，對于法國與西班牙地區(qū)生產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)生影響，消費(fèi)端也會受到抑制，但對于國內(nèi)市場影響很小。

悲觀假設(shè)下，今年下半年歐洲地區(qū)將再度經(jīng)歷極端天氣，天然氣消費(fèi)量明顯提升而供應(yīng)受地緣沖突等因素影響極度不足，天然氣及電力價格持續(xù)沖高。鋁方面，歐洲冶煉端或再有70萬噸產(chǎn)能處于減產(chǎn)風(fēng)險。鋅方面，歐洲冶煉端有15萬噸產(chǎn)能存在減產(chǎn)可能，且能源高成本或沖擊下游，鍍鋅鋼等加工企業(yè)可能發(fā)生減停產(chǎn)。銅方面，考慮到歐洲地區(qū)德國、法國、意大利等工業(yè)國家受到的沖擊相對較大，并且對下游相關(guān)終端行業(yè)也多有涉及，因此倘若在極端情況下，需求展望或?qū)⒂?0-15萬噸的下降。鎳方面，由于俄羅斯之外的歐洲地區(qū)，鎳供應(yīng)國集中在北歐和西歐國家，消費(fèi)國集中在中歐和南歐國家，北歐的可再生能源整合處于領(lǐng)先低位，其受傳統(tǒng)能源的影響程度低于中歐南歐等地區(qū)，且俄羅斯之外的歐洲地區(qū)鎳消費(fèi)占比略高于供應(yīng)端，因此悲觀情景假設(shè)下，歐洲能源危機(jī)對鎳消費(fèi)端的影響可能大于供應(yīng)端，對鎳價產(chǎn)能一定利空影響。硅方面，對于歐洲工業(yè)硅生產(chǎn)與消費(fèi)都將產(chǎn)生較大影響，將有利于中國有機(jī)硅產(chǎn)品出口，減少多晶硅進(jìn)口，對于帶動國內(nèi)工業(yè)硅消費(fèi)有利。

策略

鋁鋅：能源邏輯下，海外冶煉高成本及低庫存結(jié)構(gòu)對價格存在底部支撐

銅：由于銅品種在冶煉環(huán)節(jié)耗電量相對有限，故此需求端受到的沖擊相對更大，有近150萬噸的終端需求或?qū)⑹艿侥茉磫栴}的影響，對于最終需求的拖累或在10-15萬噸。

鎳：全球鎳供需集中在亞洲地區(qū)，歐洲占比相對較小影響有限，不過歐洲能源危機(jī)對消費(fèi)影響稍大于供應(yīng)，對鎳價影響略偏空。

硅：歐洲部分地區(qū)受能源影響較大，利潤較低，但占比較小，對國內(nèi)市場影響有限

■風(fēng)險

地緣沖突加劇、能源價格高漲引發(fā)金屬減產(chǎn)

1 事件背景

近期海外能源問題再度發(fā)酵，主要受兩方面因素影響。一方面，俄羅斯是西北歐地區(qū)（包括德國、比利時、荷蘭和法國四國）重要的氣源之一，過去三年向西北歐地區(qū)輸送的管道氣占當(dāng)年地區(qū)天然氣進(jìn)口量的40％以上。但自2021年秋季開始，歐洲天然氣供應(yīng)問題頻發(fā)，俄烏沖突下俄羅斯管道氣的短缺也使西北歐地區(qū)氣價接連飆漲。

而在今年7月，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的“北溪1號”管道進(jìn)行了為期十天的年度例行檢修，其設(shè)計(jì)的年輸氣量為550億立方米，可以滿足歐盟約10％的年消費(fèi)量。雖然“北溪1號”管道按計(jì)劃在7月21日結(jié)束年度維護(hù)工作后恢復(fù)了供氣，但管道供氣量尚維持低位。

另一方面，歐洲今夏多地出現(xiàn)高溫天氣，英國、西班牙等地迎來熱浪沖擊，意大利和法國更是已經(jīng)拉響干旱警報(bào)。在天然氣供應(yīng)不足和酷暑的共同作用下，歐洲的電價出現(xiàn)了上漲。這也使得市場開始擔(dān)心，在能源供應(yīng)緊張和極端天氣的干擾下，今年冬天采暖季可能遭遇更大的能源困境.

2 核心觀點(diǎn)

鋁

2021年下半年以來，歐洲風(fēng)電和核電供應(yīng)不濟(jì)，加之因和俄羅斯政治關(guān)系緊張，天然氣供應(yīng)不足，致使能源價格多次飆升，歐洲鋁冶煉商紛紛減產(chǎn)。進(jìn)入2022年，歐洲能源危機(jī)仍存，目前已有約100萬噸電解鋁產(chǎn)能受到影響，約占全球產(chǎn)能1.3％。

由于目前對于海外電解鋁供應(yīng)端最關(guān)心的問題仍然是，在海外高能源成本之下，歐洲鋁廠有沒有可能擴(kuò)大減產(chǎn)。因此，對歐洲（除俄羅斯）的企業(yè)用電情況和產(chǎn)能做了梳理。

得益于廉價的水力發(fā)電，冰島和挪威當(dāng)?shù)氐匿X冶煉廠減產(chǎn)風(fēng)險較?。蝗鸬浜陀囊睙拸S也因以水電發(fā)電為主，能源成本方面具有一定的競爭力。此外，法國Trimet的St.Jean因EDF是其股東之一，電力成本相對穩(wěn)定，而德國Hydro的Neuss冶煉廠也與Axpo Trading AG簽訂了長期電力合同，所以減產(chǎn)可能相對不大。而從能源結(jié)構(gòu)和電力合同來看，已經(jīng)宣布減產(chǎn)的冶煉廠或許面臨著減產(chǎn)擴(kuò)大的風(fēng)險，除非政府可以提供更多的財(cái)政支持補(bǔ)償，這部分剩余產(chǎn)能約達(dá)到70萬噸左右。

此外，美國6月底起連續(xù)有兩家冶煉廠受能源價格影響宣布減產(chǎn)，共涉及約24.4萬噸產(chǎn)能。分別是世紀(jì)鋁業(yè)位于肯塔基州霍斯維爾的冶煉廠，預(yù)計(jì)關(guān)閉可能會持續(xù)九到十二個月，既定產(chǎn)能為25萬噸/年，運(yùn)行約19萬噸/年。以及美鋁旗下Warrick鋁冶煉廠其中一條運(yùn)營中的電解鋁生產(chǎn)線，涉及產(chǎn)能5.4萬噸?？紤]到世紀(jì)鋁業(yè)的塞布雷冶煉廠的電力供應(yīng)也是基于市場，主要受煤炭和天然氣價格的影響，若能源危機(jī)維持發(fā)酵，其約21萬噸產(chǎn)能或?qū)⒈幌鳒p。

因此，如果能源價格繼續(xù)推高，美國和歐洲加起來，可能將看到約90萬噸的煉鋁產(chǎn)能面臨削減風(fēng)險，占中國以外供應(yīng)的約3％。

依據(jù)三種能源情形進(jìn)行分析：

在中性的情況下，考慮到歐洲鋁廠在經(jīng)歷去年的大規(guī)模減產(chǎn)之后，受電力價格飆漲沖擊影響較大的產(chǎn)能基本已經(jīng)關(guān)停或減產(chǎn)，即使今年3月俄烏沖突爆發(fā)，歐洲電價及荷蘭天然氣期貨價格暴漲，鋁廠理論虧損最高一度逼近去年12月的水平，也沒有出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，因而一時的能源價格波動或不會導(dǎo)致鋁廠邊際減產(chǎn)再度擴(kuò)大，只是復(fù)產(chǎn)時間相對延后。

而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，鋁廠或在年底少量復(fù)產(chǎn)，則到2022年底，除俄羅斯以外的歐洲產(chǎn)能或恢復(fù)10萬噸左右。但更需要注意的情形是，在極端天氣和地緣政治的干擾下能源危機(jī)加劇，歐洲電價始終保持高位，鋁廠受高電力成本影響持續(xù)虧損，減產(chǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，則到2022年底，極端情況下除俄羅斯以外的歐洲產(chǎn)能再度減少70萬噸左右，美國再度減產(chǎn)20萬噸左右。

雖然從價格的角度來看，二季度倫鋁對國際高能源成本反應(yīng)不大，但俄烏沖突下全球產(chǎn)業(yè)均受到高能源成本約束，疊加不斷刷新低位的倫鋁庫存，高成本和低庫存結(jié)構(gòu)對對倫鋁價格具備一定的邏輯支撐，若能源問題加劇且虧損真實(shí)傳導(dǎo)至供給端的收縮，外盤鋁價存在上沖的可能。此外，近期印尼表示將在今年禁止鋁土礦以支持礦業(yè)下游建設(shè)。同時，歐盟對中國壓延類鋁制品反傾銷關(guān)稅即將開征等，也使得全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)消費(fèi)存在一定的不穩(wěn)定因素，需關(guān)注后期海外政治局勢、能源價格以及電解鋁生產(chǎn)情況的變動。

鋅

自去年四季度以來，受高成本電價影響，歐洲多家鋅冶煉廠連續(xù)宣布錯峰生產(chǎn)或減停產(chǎn)。加之今年一季度俄烏沖突爆發(fā)，歐洲鋅冶煉廠的電力成本維持高位，鋅冶煉廠基本維持控產(chǎn)生產(chǎn)。從WSBS的數(shù)據(jù)來估算，歐洲鋅實(shí)際減產(chǎn)產(chǎn)能或在25萬噸左右。

考慮到夏季用電高峰以及下一個取暖季的到來，預(yù)計(jì)能源供應(yīng)不確定性持續(xù)存在，需求或?qū)⒃俣茸吒?，屆時供需矛盾激化或帶動歐洲能源維持高波動，鋅冶煉廠利潤或再度承壓，減產(chǎn)風(fēng)險增大。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注歐洲能源價格走勢以及上一取暖季內(nèi)頻繁減產(chǎn)的Glencore 和 Nyrstar 是否會再度減停產(chǎn)。

從宏觀走勢和消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，目前海外需求偏弱趨勢較強(qiáng)。在海外制造業(yè)PMI回落的背景下，海外需求邊際遞減。同時多國通脹水平較高，也使得市場對加息所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退問題產(chǎn)生擔(dān)憂，消費(fèi)者信心指數(shù)下滑。而在鋅下游需求方面，受歐洲能源價格高企、俄烏沖突、運(yùn)輸受阻等因素干擾，歐洲部分鋼廠在上半年也出現(xiàn)了一定程度的減停產(chǎn)，導(dǎo)致鍍鋅鋼產(chǎn)量減少，對鋅需求下滑。終端方面，歐美受缺芯問題影響，汽車產(chǎn)銷遠(yuǎn)不及歷史同期，美國新屋銷售同比也處于負(fù)值，預(yù)計(jì)對下半年海外需求仍存在一定拖累。

雖然在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)疲軟的壓力下，下游和終端消費(fèi)或均難以提供大幅驅(qū)動力。但在地緣政治沖突的背景下，疊加天氣等因素的干擾，海外能源潛在危機(jī)尚未解除，下半年俄羅斯對歐洲的天然氣輸送仍存在斷供的不確定性。

依據(jù)三種能源情形進(jìn)行分析：

在中性的情況下，雖然歐洲煉廠成本壓力沒有顯著緩解的跡象，但一時的能源價格波動或不會導(dǎo)致鋅廠邊際減產(chǎn)再度擴(kuò)大，只是復(fù)產(chǎn)時間相對延后。

而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，鋅廠或在年底少量復(fù)產(chǎn)，則到2022年底，除俄羅斯以外的歐洲產(chǎn)能或恢復(fù)5萬噸左右，主要需關(guān)注此前宣布減產(chǎn)50％的Nyrstar公司的生產(chǎn)安排。若能源危機(jī)再度大規(guī)模發(fā)酵，存在天然氣價格飚升帶動煉廠成本線拉漲并促使冶煉廠被迫擴(kuò)大減停產(chǎn)的可能性，歐洲地區(qū)或有15萬噸冶煉產(chǎn)能存在減產(chǎn)風(fēng)險，這將對鋅價再度注入上行動能，屆時可能使得內(nèi)外盤鋅價重心上移，并重回內(nèi)弱外強(qiáng)格局。

銅

從歐洲能源問題對于銅品種供需的影響來看，歐洲地區(qū)諸如德國以及波蘭等受到能源問題相對較為嚴(yán)重的國家占?xì)W洲總冶煉產(chǎn)能的占比約為45％（70.8萬噸），但由于在銅的冶煉成本中電力的占比相較于鋁以及鋅品種相對較小，加之部分冶煉廠已經(jīng)簽訂了天然氣的長協(xié)供應(yīng)，因此對于冶煉供應(yīng)的影響或許并不十分顯著，反倒是由于歐洲地區(qū)如德國、法國、意大利等重要的工業(yè)國家在銅終端相關(guān)板塊多有涉及，而終端企業(yè)與上游相比又相對分散，故倘若能源緊俏進(jìn)而導(dǎo)致能源以及電力價格的走高，對于銅品種需求端的影響或?qū)⒏鼮轱@著。

展望未來，至2025年，歐洲地區(qū)冶煉產(chǎn)能占比基本維持在11.50％上下，因此即便此后能源問題對于歐洲的影響愈發(fā)嚴(yán)重，但是對于整體冶煉產(chǎn)能的影響仍相對有限。

在廢銅方面，歐洲產(chǎn)能占比同樣在11％左右（101.37萬噸），但產(chǎn)能分布相較于精銅冶煉企業(yè)更為分散，并且北歐的占比相對較高，這也在一定程度上分散了能源緊俏對于廢銅冶煉產(chǎn)量的影響。

在消費(fèi)方面，歐洲地區(qū)銅終端占比相較供應(yīng)端而言偏高，2022年前4個月，歐洲需求占比達(dá)到16.8％。同時主要需求集中于德國、意大利（41.7％），因此倘若北溪管道供應(yīng)果真出現(xiàn)大幅下降，那么對于銅品種需求端短期內(nèi)的影響將會更為顯著。極端情形下，或有近150萬噸的需求將會受到?jīng)_擊。

不過相對有利的因素是，目前銅需求中與新能源有關(guān)的比例正在逐步攀升，目前已達(dá)到9％左右的水平，排除系新能源汽車外，光伏以及風(fēng)電等板塊本身將會對傳統(tǒng)能源產(chǎn)生替代，這一方面會使得銅品種未來需求展望持續(xù)向好，另一方面也會使得歐洲地區(qū)逐漸降低對于傳統(tǒng)能源的依賴。因此就長期展望而言，銅品種的基本面對于歐洲能源緊俏這一因素的抵抗能力或許相對較強(qiáng)。

鎳

由于全球原生鎳供需皆集中在亞洲地區(qū)，歐洲占比相對較小，能源問題對鎳供需影響相對較小，目前暫未受到明顯影響。

從能源消耗來看，精煉鎳生產(chǎn)工藝中，電力成本占比較小，明顯低于NPI環(huán)節(jié)，不過由于NPI僅在中國和印尼兩個國家生產(chǎn)，歐洲能源危機(jī)對此影響相對有限。而且當(dāng)鎳價處于1.8美元上方時，全球大部分鎳產(chǎn)能都處于盈利狀態(tài)，當(dāng)前價格下冶煉廠利潤處于高位，能源成本小幅增加對供應(yīng)影響有限。

因此，在三種情景假設(shè)下，歐洲能源危機(jī)對鎳供需影響如下：

樂觀假設(shè)下，下半年歐洲地區(qū)部分削減天然氣使用量且供應(yīng)補(bǔ)充相對穩(wěn)定，加之無極端天氣干擾，天然氣及電力價格持續(xù)回落。由于當(dāng)前價格下鎳企利潤水平較好，且能源成本占精煉鎳生產(chǎn)比例偏低，因此樂觀情景下，鎳價受到影響較小。

中性假設(shè)下，雖然受地緣政治等因素沖擊，能源價格偶有波動，但天然氣供需矛盾未發(fā)生持續(xù)明顯激化。由于歐洲地區(qū)鎳產(chǎn)能利潤相對較好，且能源成本占比不高，對供應(yīng)端影響有限，反而需要關(guān)注其對消費(fèi)的影響，歐洲對鎳消費(fèi)占比略高于供應(yīng)端，中性情景下，對鎳價影響略偏空。

悲觀假設(shè)下，今年下半年歐洲地區(qū)將再度經(jīng)歷極端天氣，天然氣消費(fèi)量明顯提升而供應(yīng)受地緣沖突等因素影響極度不足，天然氣及電力價格持續(xù)沖高。由于俄羅斯之外的歐洲地區(qū)，鎳供應(yīng)國集中在挪威、芬蘭、英國等北歐和西歐國家，消費(fèi)國集中在德國、意大利、比利時、法國、西班牙等中歐和南歐國家，而從能源結(jié)構(gòu)來看，北歐的可再生能源整合處于領(lǐng)先低位，其受傳統(tǒng)能源的影響程度低于中歐南歐等地區(qū)，且俄羅斯之外的歐洲地區(qū)鎳消費(fèi)占比略高于供應(yīng)端，因此悲觀情景下，歐洲能源危機(jī)對歐洲鎳消費(fèi)端的影響可能大于供應(yīng)端，對鎳價產(chǎn)生一定的利空影響。

硅

海外工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)主要有環(huán)球冶金、挪威?？霞鞍臀鱎ima。歐洲生產(chǎn)企業(yè)相對較少，主要位于西班牙和法國的Ferroatlantica，挪威的Elkem與Holla，德國的RW Silicium。

從現(xiàn)有主要生產(chǎn)企業(yè)看，受影響較大的主要是位于西班牙與德國的企業(yè)，上半年位于西班牙的Ferroatlantica產(chǎn)量同比下滑約10％，位于德國的RW Silicium也有減產(chǎn)，主要以交付合同訂單為主，而位于挪威的企業(yè)受影響較小。

從全球供應(yīng)分析，2021年歐洲工業(yè)硅產(chǎn)能合計(jì)約57萬噸/年，全球產(chǎn)能約633萬噸/年，僅占全球產(chǎn)能9％，除俄羅斯外，其他歐洲國家產(chǎn)能僅占全球產(chǎn)能約8％。最大生產(chǎn)國挪威受俄羅斯天然氣供應(yīng)影響很小，德國法國受影響較大，減產(chǎn)較多，但在全球占比較小，對于全球供應(yīng)影響較小。

從消費(fèi)端看，歐洲地區(qū)工業(yè)硅消費(fèi)全球消費(fèi)占比約13.9％，除俄羅斯外消費(fèi)占比約12.8％，歐洲地區(qū)工業(yè)硅部分需要進(jìn)口，但由于歐洲對中國工業(yè)硅收取較高關(guān)稅，因此很少從中國進(jìn)口，主要從巴西與北美進(jìn)口。消費(fèi)主要在有機(jī)硅與鋁合金領(lǐng)域，鋁合金領(lǐng)域受終端汽車等消費(fèi)領(lǐng)域受限影響，需求增長有限。歐洲地區(qū)有機(jī)硅生產(chǎn)主要集中在德國、英國及法國，受俄羅斯天然氣供應(yīng)影響較大。

依據(jù)三種能源情形進(jìn)行分析：

在中性的情況下，目前能源價格較高，對于法國與西班牙地區(qū)生產(chǎn)繼續(xù)產(chǎn)生影響，消費(fèi)端也會受到抑制，但對于國內(nèi)市場影響很小。

而樂觀情形下，若能源問題在下半年得以解決，生產(chǎn)成本降低，歐洲地區(qū)產(chǎn)量將提升，需求端有機(jī)硅、鋁合金也將保持增長，同時出口也會增多，可能會對國內(nèi)工業(yè)硅與有機(jī)硅出口產(chǎn)生一定影響，但由于占比較小，整體對國內(nèi)工業(yè)硅市場影響有限。

在悲觀情況下，若歐洲下半年歐洲天然氣需求激增，但供應(yīng)嚴(yán)重不足，對于歐洲工業(yè)硅生產(chǎn)與消費(fèi)都將產(chǎn)生較大影響，尤其是消費(fèi)方面，可能導(dǎo)致歐洲多數(shù)有機(jī)硅與多晶硅企業(yè)減產(chǎn)，將有利于中國有機(jī)硅產(chǎn)品出口，減少多晶硅進(jìn)口，對于帶動國內(nèi)工業(yè)硅消費(fèi)有利。

本文源自華泰期貨研究院