摘要：我們統(tǒng)計在歷史上四次美債利差“倒掛”時，美國貨幣政策維持“收緊”及之后轉(zhuǎn)向“寬松”的期間，實際利率下行的平均幅度分別為87bp和143bp。（2）本輪美國經(jīng)濟“滯脹”在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，保守估計實際利率約有100bp的下行空間，這與歷史經(jīng)驗的調(diào)整幅度基本吻合。...

重視趨勢：黃金的雙屬性驅(qū)動或?qū)ⅰ扒?、后腳”開啟——投資策略周報-20220807

黃金作為全球重要的硬通貨，其具備商品、貨幣、避險三大屬性；而各屬性的需求變化又將不同程度影響黃金的最終表現(xiàn)。本文擬復(fù)盤1970年以來黃金的5輪牛市，以探索每輪牛市期間黃金上漲行情背后的重要邏輯與驅(qū)動因子。

1、復(fù)盤過去50年黃金三大屬性驅(qū)動下的趨勢性機會

黃金的貨幣屬性決定其價格的長期中樞走勢，并對應(yīng)核心觀測指標(biāo)為“美國實際長端利率”。究其原因：（1）黃金對沖全球經(jīng)濟風(fēng)險、抑制通脹及零息債券的信用優(yōu)勢凸顯。事實上，美國實際長端利率（逆序）和黃金價格走勢呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，系數(shù)高達0.9；（2）避險屬性持續(xù)期通常較短，難以影響金價長期中樞；（3）黃金商品屬性影響減弱，投資、儲備等需求明顯上升，導(dǎo)致其定價的“錨”由美元指數(shù)轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率。歷史上美國實際利率下行驅(qū)動黃金價格上漲的階段可歸結(jié)為以下四種情況：（1）經(jīng)濟“滯脹”，通脹快速抬升，長端名義利率上漲“鈍化”（美國70年代）；（2）經(jīng)濟下行壓力加大疊加貨幣緊縮，導(dǎo)致名義利率不升反跌（2018年）；（3）經(jīng)濟衰退疊加寬貨幣，若貨幣見效通脹底部企穩(wěn)，名義利率繼續(xù)向下（2020年）；（4）經(jīng)濟復(fù)蘇初期疊加貨幣寬松，名義利率易跌難升，且通脹升溫（2010年）。

2、雙屬性驅(qū)動或前、后腳開啟，黃金配置機會凸顯

展望2022H2：美國經(jīng)濟已現(xiàn)疲態(tài)，貨幣緊縮對美國長端名義利率的影響已經(jīng)明顯弱化，疊加就業(yè)市場活躍，薪資持續(xù)上漲等，將導(dǎo)致美債長端實際利率“易跌難漲”?？紤]到后續(xù)一旦美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)也將大概率走貶，意味著黃金的商品屬性需求亦將增強。未來美國實際利率的下行空間有多少呢？我們統(tǒng)計在歷史上四次美債利差“倒掛”時，美國貨幣政策維持“收緊”及之后轉(zhuǎn)向“寬松”的期間，實際利率下行的平均幅度分別為87bp和143bp。考慮到：（1）2022H2計算實際利率的通脹指標(biāo)或仍將持續(xù)高企；（2）本輪美國經(jīng)濟“滯脹”在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，保守估計實際利率約有100bp的下行空間，這與歷史經(jīng)驗的調(diào)整幅度基本吻合。一旦美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，實際利率的下行空間將有望進一步打開。以史為鑒，在美國經(jīng)濟下行期間，即便貨幣政策依舊趨緊，實際利率下行依然將帶動黃金迎來上漲行情。

配置建議：（一）站在流動性復(fù)蘇初期，把握經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中或率先復(fù)蘇的制造業(yè)機會，依然堅定看好“新半軍”為代表的成長風(fēng)格。尤其重視300~600億市值的中盤成長，配置“毛利率+營收”雙升且估值合理的行業(yè)，包括：電池、電機電控、儲能、光伏、風(fēng)電、機械設(shè)備和軍工等；（二）靜待國內(nèi)經(jīng)濟驅(qū)動力“反轉(zhuǎn)”及流動性加速擴張，左側(cè)配置基本面高度依賴于流動性的券商；（三）把握趨勢性大周期機會，重點關(guān)注：船舶制造業(yè)；（四）把握趨勢性大周期機會，重點關(guān)注：黃金。

風(fēng)險提示：美國“滯脹”周期短于預(yù)期、美國貨幣政策轉(zhuǎn)向慢預(yù)期；國內(nèi)工業(yè)用電持續(xù)疲弱且經(jīng)濟復(fù)蘇弱于預(yù)期、全球疫情反復(fù)。

本文源自金融界