摘要：（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男）1黃金珠寶的時代機遇：品牌崛起正當(dāng)時11黃金珠寶：近萬億級大市場，穩(wěn)健增長中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩(wěn)健增長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年中國黃金珠寶市場規(guī)模...

（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男）

1. 黃金珠寶的時代機遇：品牌崛起正當(dāng)時

1.1. 黃金珠寶：近萬億級大市場，穩(wěn)健增長

中國黃金珠寶為近萬億級大市場，保持穩(wěn)健增長。根據(jù) Euromonitor 數(shù) 據(jù)，2021 年中國黃金珠寶市場規(guī)模約 7641 億元，為近萬億級大市場， 空間廣闊。2014-2021 年中國黃金珠寶市場規(guī)模 CAGR 為 4.34%，拉長時間維度看，整體行業(yè)增速與 GDP 增速大體相當(dāng)。我們預(yù)計隨著人均 GDP及人均可支配收入的穩(wěn)步提升，中產(chǎn)階級人群擴(kuò)大，下沉市場消費 升級紅利進(jìn)一步釋放，黃金珠寶行業(yè)有望保持穩(wěn)健增長。

黃金占據(jù)市場半壁江山，近年占比穩(wěn)中有升。結(jié)合歐睿及中寶協(xié)統(tǒng)計數(shù) 據(jù)，我們判斷中國黃金珠寶市場目前共約 7641 億元規(guī)模。其中：①黃金 首飾品類占比約 56%，對應(yīng)市場規(guī)模 3603.78 億元；②鉆石飾品品類占 比 13%，對應(yīng)市場規(guī)模 847.56 億元；③玉石珠寶品類占比 14.8%，對應(yīng) 市場規(guī)模 957.56 億元；④鉑金珠寶品類占比 1.6%，對應(yīng)市場規(guī)模 103.52 億元；⑤其他珠寶占比 14.8%，對應(yīng)市場規(guī)模 957.56 億元。

線下銷售渠道貢獻(xiàn)主力，線上滲透穩(wěn)步提升。根據(jù)歐睿統(tǒng)計數(shù)據(jù)各渠道 類型占比劃分，我們測算：①線下零售部分約對應(yīng) 6885 億市場規(guī)模，占 比 90%，其中超市/珠寶專業(yè)零售/百貨公司各對應(yīng) 7.6/2735.7/4019.6 億 市場規(guī)模；②線上零售部分對應(yīng) 756.5 億市場規(guī)模，占比 9.9%，其中電視購物/電商購物分別對應(yīng) 7.6/748.9 億市場規(guī)模。目前，整體線下零售 端貢獻(xiàn)主力，主要由于珠寶品類低頻、高客單、重決策，消費者購買行為主要仍依托線下體驗；目前線上珠寶消費滲透率不足 10%，但滲透率 近年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，由 2016 年的 4.6%增加至 2021 年的 9.9%。

從居民消費結(jié)構(gòu)看，珠寶飾品相關(guān)消費在中國城鎮(zhèn)居民消費結(jié)構(gòu)中占據(jù) 約 3%的比例。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從 2008 年的 15549 元提升至 2020 年的 47412 元，12 年間 CAGR 為 9.74%，居民收入及消費能力穩(wěn)步提升，中產(chǎn)階級占比擴(kuò)大，為珠寶首飾消費需求持續(xù)增長提供動力支撐，下沉市場消費升級紅利有望逐步釋放。

1.2. 時代造趨勢：珠寶品牌崛起正當(dāng)時

縱觀美國的歷史發(fā)展軌跡：①美國先后在1920s和二戰(zhàn)后迎來人口增長 高峰，二戰(zhàn)后“嬰兒潮”每年出生人口保持在約 400 萬人，1946 年人口自 然增長率接近 2%，同時移民推動總?cè)丝诨鶖?shù)持續(xù)穩(wěn)步增長；②出生人口 逐步轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力基礎(chǔ)要素，1961 年美國 15-64歲勞動力人口已超 1.1 億人；③充足的勞動力為生產(chǎn)活動提供豐富的生產(chǎn)要素，1940s 后 GDP 高速增長，迎來戰(zhàn)后繁榮，坐擁全球經(jīng)濟(jì)霸主地位；④人口與經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，培育了龐大的國內(nèi)消費市場，本土珠寶新品牌孕育崛起的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)形成

美國經(jīng)濟(jì)崛起，為本土高級珠寶新品牌的崛起孕育土壤。蒂芙尼（Tiffany） 誕生于 1837 年，憑借設(shè)計創(chuàng)新和品牌宣傳在二戰(zhàn)后重現(xiàn)輝煌，并在 20 世紀(jì) 70-80 年代積極開拓歐洲等海外市場；海瑞溫斯頓（Harry Winston） 成立于 1932 年，憑借出色的寶石品質(zhì)、鉆石切割的手工藝、獨特的鑲嵌 手法和品牌宣傳提升知名度與影響力，1950s 起開始拓展全球市場。

經(jīng)濟(jì)的快速增長帶動珠寶行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期。1970年美國人均GDP 達(dá) 5000 美元，在 GDP 快速增長、人口增加和居民購買消費力提升的共 振下，美國珠寶銷售額進(jìn)入高速增長通道，1978-2000 年珠寶及手表銷售 額 CAGR 達(dá) 6.5%，期間增速最高飆升至 21%，步入黃金發(fā)展期。

1970-2000 年美國人均 GDP 由 5,234 美元迅速提升至 36,335 美元，人均 珠寶首飾消費持續(xù)穩(wěn)步提升，珠寶消費增長態(tài)勢顯著崛起。

由于珠寶首飾的可選屬性，消費市場與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。根據(jù)歐睿 2007-2021 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國珠寶首飾行業(yè)增速與人均 GDP 增速趨勢大 體一致，顯現(xiàn)強正相關(guān)性高。受到 2008 年金融危機的影響，美國經(jīng)濟(jì)出 現(xiàn)負(fù)增長，珠寶市場規(guī)模相應(yīng)萎縮 10.05%；隨后美國經(jīng)濟(jì)迎來一波穩(wěn)定 增長，GDP 增速維持在 3%左右，珠寶市場也恢復(fù)蓬勃發(fā)展。同時，美 國 GDP、社零及珠寶店銷售額增速趨勢大體一致，呈現(xiàn)高度擬合態(tài)勢， 珠寶消費市場與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)。

中國與日本同屬于亞洲，且審美文化、身形等高度相似，日本珠寶市場 歷史歷程具備較強借鑒價值。縱觀日本的歷史發(fā)展軌跡：①日本先后在 二戰(zhàn)后 1947-1949 年于 1962-1972 年形成兩波人口增長高峰，分別對應(yīng) “嬰兒潮”及“回聲嬰兒潮”一代，儼然成為人口大國；②隨著出生人口逐 步轉(zhuǎn)化為充足的勞動力，15-64 歲勞動力人口占比在 1969 年達(dá)到峰值 69.03%，勞動力人口絕對值在 1997 年達(dá)到歷史峰值 6312 萬人；③勞動 力人口為生產(chǎn)力釋放提供了底層基礎(chǔ)，1968 年成為繼美國之后的 GDP 經(jīng)濟(jì)強國，1973 年日本 GDP 同比增速迎來 22.88%的歷史峰值；④1978 年日本人均 GDP 突破 8000 美元后，居民消費購買力持續(xù)提升，逐步形 成孕育本土珠寶新品牌的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；但其后由于房地產(chǎn)泡沫破裂，GDP增速逐步走低，第二波人口紅利未能顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)崛起支撐居民購買力提升，日本本土珠寶品牌緊抓時代紅利快速崛 起。御木本（MIKIMOTO）創(chuàng)辦于 1906 年，依托珍珠養(yǎng)殖的技術(shù)優(yōu)勢 及品質(zhì)口碑，1924 年由日本皇室指定為御用珠寶商，并于 1970s 年擴(kuò)張 產(chǎn)品線，成為綜合性珠寶商后進(jìn)行全球擴(kuò)張；TASAKI 成立于 1954 年， 憑借材料品質(zhì)、工藝、設(shè)計創(chuàng)意、品牌營銷方面的差異化競爭，由前期 主打珍珠品類，逐步豐富擴(kuò)展至鉆石、彩寶等，成為國際領(lǐng)先的綜合珠 寶商。

20世紀(jì) 80-90年代初，日本珠寶首飾業(yè)在“泡沫經(jīng)濟(jì)”下飛速成長。1980 年日本人均 GDP 為 9463 美元，珠寶首飾市場銷售額為 1.06 萬億日元， 此后兩者均一路攀升，1989 年日本人均 GDP 達(dá)到 2.48 萬美元，珠寶銷 售額增至 2.5 萬億日元，1991 年銷售額達(dá)到 3.02 萬億日元，達(dá)到歷史巔 峰，1980-1991 年復(fù)合增速約 10%，進(jìn)入黃金發(fā)展期。但由于珠寶的可 選消費屬性強，在 1991 年房地產(chǎn)泡沫破裂后銷售規(guī)模呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

珠寶首飾消費與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，經(jīng)濟(jì)疲軟珠寶市場高增難現(xiàn)。1990s 以來，日本珠寶市場規(guī)模與人均 GDP 整體態(tài)勢較為一致，增長乏力區(qū)間 內(nèi)小幅波動，珠寶首飾消費由于其可選屬性，與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。自 房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)陷入增長疲軟期，同比增速一路走低甚至 趨負(fù)；1991-1995 年日元對美元升值，人均 GDP 仍有上行；1995 年至今 日本人均 GDP 處于區(qū)間波動狀態(tài)，增長疲軟，珠寶市場同步經(jīng)歷了近 20 年的萎縮。

中國正從 GDP 大國邁入消費大國，本土珠寶新品牌崛起正值紅利期。 復(fù)盤美日消費品牌大國的崛起，我們發(fā)現(xiàn)必需經(jīng)歷“人口大國-勞動力大 國-GDP 大國-消費大國”四個階段。中國先后在 1950s、1962-1980 年形 成兩波嬰兒潮，并在 1985-1991 年迎來回聲嬰兒潮一代人口出生小高峰； 2005 年 15-64 歲勞動力人口超 9.4 億人，人口轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力基礎(chǔ)要素； GDP 快速增長隨之而來，2007 年 GDP 增速達(dá) 23.1%，2010 年 GDP 總 量超過日本，位居全球第二。隨著中國產(chǎn)值迅速提升，紅利回歸生產(chǎn)者， 居民消費購買力提升，目前消費品牌快速增長的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)形成，黃 金珠寶品牌正值崛起紅利期。

后疫情時代復(fù)蘇領(lǐng)跑可選消費，長短兼?zhèn)?。根?jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年金銀珠寶類社零增速為 29.8%，表現(xiàn)大幅優(yōu)于社零整體增速 12.5%， 黃金珠寶為后疫情時代可選消費中最亮眼的板塊。黃金珠寶具備剛需、 投資與可選消費三重屬性，板塊領(lǐng)跑，行業(yè)維持高景氣，主要由于：① 通脹預(yù)期及金價波動帶來的投資保值需求；②消費回流及疫情延后的婚 慶剛需逐步釋放；③黃金品類工藝創(chuàng)新帶動的國潮崛起；④各品牌渠道 加速拓店，觸達(dá)提升帶來的下沉市場消費升級紅利釋放。

長期維度看，目前中國人均 GDP 已于 2015 年突破 8000 美元，2019 年 突破 10000 美元，人均 GDP 提升仍處于上升通道，有望逐步從 GDP 大 國邁入消費大國。居民消費購買力提升，為本土珠寶品牌的快速崛起形 成經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，黃金珠寶品牌正值崛起紅利期。

1.3. 競爭格局：加速下沉，集中度提升

黃金珠寶行業(yè)的商業(yè)模式按品類，主要分為三類：①以周大福、周生生 為代表的港資老品牌品類綜合，包含黃金、鑲嵌類產(chǎn)品，品牌溢價高； ②以老鳳祥、中國黃金為代表的品類專注黃金品類，低毛利、高周轉(zhuǎn)、 低期間費用率；③以潮宏基、周大生為代表的品牌鑲嵌類占比高，高毛利、低周轉(zhuǎn)、高期間費用率。

第一類：綜合品類，以百年港資老品牌為代表，如周大福、周生生等。 該類公司主營包括黃金首飾、珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾。得益于百年 港資品牌基礎(chǔ)，知名度與影響力高，享有一定品牌溢價，銷售毛利率相 對較高；同時渠道布局完善，黃金與鉆石鑲嵌品類之間形成相互引流。

第二類：黃金品類，低毛利，高周轉(zhuǎn)，如老鳳祥、中國黃金、菜百股份、 豫園股份等。該類公司采取薄利多銷模式，由于黃金成本透明，毛利率 相對鑲嵌類較低；但黃金類商品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，期間費用率低、周轉(zhuǎn)快， 毛利率低但凈利潤高。黃金產(chǎn)品在三四線城市滲透率更高，隨著下沉渠 道紅利釋放，預(yù)計該類品牌將受益于低線城市的品牌基礎(chǔ)。但該類公司 毛利率受金價波動影響大，且低毛利高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式存在成長屏障。

第三類：鑲嵌及其他品類，高毛利，相對較低周轉(zhuǎn)，如潮宏基、周大生 等。鑲嵌類產(chǎn)品客單價高、毛利率高，使用場景局限、消費頻次低；該 類公司依托于高毛利、低周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式盈利。同時鑲嵌品類對品牌打 造依賴度高，公司銷售費用率高，毛利率高但凈利率有限。

渠道拓展為“必爭之地”，龍頭加速下沉拓店。從門店擴(kuò)張節(jié)奏看，2018年以來珠寶行業(yè)一梯隊公司以周大福、周大生為代表，拓店提速搶占市 場，2021 年周大福拓店目標(biāo)上調(diào)至 1,200 家，周大生對應(yīng) 300-500 家凈 開店計劃，開店節(jié)奏仍保持快速增長；以潮宏基、曼卡龍等區(qū)域型珠寶 品牌在穩(wěn)固直營的基礎(chǔ)上，逐步放開加盟，分別在未來 3-5 年內(nèi)向 2,000 家、1,000 家門店規(guī)模積極邁進(jìn)。

拓店加速下沉，行業(yè)集中度提升格局優(yōu)化。珠寶首飾行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多 且分散：①港資及外資品牌進(jìn)駐加劇行業(yè)競爭；②行業(yè)內(nèi)存在較多知名 度較低的珠寶企業(yè)，整體行業(yè)集中度較低。經(jīng)過多年發(fā)展，我國珠寶零 售行業(yè)以渠道拓展為競爭核心，行業(yè)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢，內(nèi)地珠 寶首飾行業(yè) CR5 已從 2016 年的 14.4%提升至 2020 年的 21.9%，CR10 從 2016 年的 17.0%提升至 2020 年的 25.5%，行業(yè)集中度持續(xù)提升，格 局優(yōu)化。（報告來源：未來智庫）

2. 復(fù)盤行業(yè)：周期屬性壓制估值，金價影響趨于弱化

中國作為全球第一大黃金消費國，消費者在婚慶、新年、周歲等傳統(tǒng)慶 ?；顒又杏羞x取黃金首飾作為常見禮物的傳統(tǒng)。根據(jù)中寶協(xié) 2020 年統(tǒng) 計數(shù)據(jù)，黃金首飾品類對應(yīng)中國黃金珠寶市場占比約 56%，占據(jù)半壁江 山，對應(yīng)中國黃金市場規(guī)模約 3,604 億元，其中婚慶需求占比約 46%。

中國黃金總消費量基數(shù)較大，穩(wěn)中有增。根據(jù)中國黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2021 年全國黃金實際消費量 1120.90噸，與 2020 年同期相比增長36.53%， 較疫情前 2019 年同期增長 11.78%。其中：黃金首飾 711.29 噸，較 2020 年同增 44.99%，較 2019 年同增 5.18%。國內(nèi)黃金消費總體保持恢復(fù)態(tài) 勢，并實現(xiàn)同比較快增長，主要由于：①2020 年同期基數(shù)較低；②硬足 金、古法金等黃金首飾消費強勢上升，帶動黃金消費需求穩(wěn)步釋放，同 時金條及金幣銷量及工業(yè)用金需求也保持穩(wěn)健增長。

縱觀海外珠寶公司多以鑲嵌類為主要優(yōu)勢品類；國內(nèi)黃金珠寶企業(yè)，多 以黃金為優(yōu)勢品類，因此，復(fù)盤股價表現(xiàn)與金價波動相關(guān)性較高。

復(fù)盤金價走勢及黃金珠寶行業(yè)趨勢：①2003-2012 年：黃金價格上漲疊 加中國經(jīng)濟(jì)上行，“量價齊升”迎來十年牛市，2003-2012 年金銀珠寶類 商品零售總額 CAGR 超 20%；②2013 年：國際金價急跌，引發(fā)消費者 “搶金潮”，提前透支黃金需求；③2014-2016 年：受美元上漲、QE 結(jié)束 影響，金價陰跌、低位盤整，疊加經(jīng)濟(jì)趨緩購買力減弱，黃金珠寶行業(yè) 增速下降，整體進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期；④2017-2019 年：金價平穩(wěn)，頭部公司 下沉拓店逐步提速，黃金珠寶行業(yè)步入成熟期，品牌紅利釋放階段；⑤ 2020 年：新冠疫情襲擊全球，受避險心理影響，金價上漲。全球經(jīng)濟(jì)受 疫情打擊，黃金珠寶作為非必需品需求受到抑制；⑥2021 年至今：疫情 局勢轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資者信心提振，風(fēng)險偏好改變，金價回落；同 時疫情壓制的需求復(fù)蘇，黃金珠寶市場零售迎來增長。

作為珠寶首飾市場消費的主力，黃金具有投資與消費雙重屬性。金價對 黃金消費的影響劃分為短期波動與長期波動兩個角度：①從短期看，消 費者收入一定的情況下，金價短期暴漲，消費者無法接受消費品價格突 增，黃金銷售下降；金價短期暴跌，消費者處于抄底狀態(tài)、大量買入， 黃金銷售上漲。②從長期看，消費者存有“買漲不買跌”的黃金投資理 念，金價持續(xù)上漲，消費者對金價預(yù)期樂觀，黃金市場呈現(xiàn)量價齊升特 點；金價低迷期間，消費者觀望情緒較高，黃金銷售表現(xiàn)疲軟。

從金價波動到黃金珠寶公司業(yè)績傳導(dǎo)路徑看：金價持續(xù)上漲，主要通過 四條路徑傳導(dǎo)貢獻(xiàn)業(yè)績。①存貨增值：金價上漲推升存貨增值，提振貢 獻(xiàn)業(yè)績；②零售業(yè)務(wù)收入提升：終端需求帶動直營門店銷售量價齊升； ③批發(fā)業(yè)務(wù)收入提升：終端需求旺盛帶動銷售，同時加盟商預(yù)期金價持 續(xù)上行，補貨需求提升；④鑲嵌及其他品類收入：黃金作為引流產(chǎn)品， 依托強品牌力有望帶來 SKU 的轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步提升店效收入。

金價波動帶來的投資需求弱化，悅己消費屬性增強。黃金投資屬性弱化， 自 2013 年“搶金熱”以來，黃金市場缺乏長期上漲周期，且消費者對黃 金消費趨于理性，短期金價波動帶來的黃金投資需求減弱。同時，黃金 的消費屬性增強，首飾金比例穩(wěn)中有增，占黃金總需求的 60%左右。（報告來源：未來智庫）

3. 產(chǎn)業(yè)趨勢：小變革，大成長

周期切成長，估值限制有望逐步打開。隨著首飾金占比的逐步提升，金 價波動對業(yè)績影響趨于弱化。近年：①龍頭加速下沉拓店，中尾部企業(yè) 部分門店或?qū)⒂瓉黹]店調(diào)整，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升；②以古法金 為代表的黃金品類工藝創(chuàng)新，帶動年輕消費者群體需求顯著提升，隨著 古法金占比擴(kuò)大，黃金品類毛利率有望持續(xù)上行；③依托頭部公司的強 品牌力，黃金引流有望逐步帶動鑲嵌等品類進(jìn)一步提升店效，利潤端有 望逐步釋放。綜合看，黃金珠寶板塊成長性有望逐步顯現(xiàn)，估值限制有 望逐步打開。

3.1. 成長性一：下沉拓店加密，同店穩(wěn)步增長

直營門店樹標(biāo)桿，加盟門店搶市場。黃金珠寶行業(yè)屬于資金密集型，門 店開設(shè)具備較高的資金壁壘。從拓店策略上，各品牌大多選取直營門店 圍繞核心城市、核心商圈樹立品牌標(biāo)桿店，渠道加密及銷售主力以加盟 模式為主，依托加盟商當(dāng)?shù)刭Y源，加密并快速搶占市場。各品牌先后發(fā) 力下沉市場快速拓店，開店空間向 7,000-10,000 家門店規(guī)模進(jìn)軍，持續(xù) 加密搶占市場。

三四線中產(chǎn)消費崛起，下沉拓店加速。隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城鎮(zhèn) 居民向三四線城市靠攏，中產(chǎn)階級消費群體日益壯大。同時，中小城市 黃金類消費需求強勁。根據(jù)艾瑞咨詢，黃金飾品在三四線小城市滲透率 達(dá)到 70%，超過一二線城市。三四線城市黃金珠寶下沉市場增長潛力巨 大，各珠寶品牌加速下沉拓店。

從渠道拓店看，各品牌先后推出省代模式，發(fā)力加盟，加速下沉拓店。

①周大福：門店主要位于一、二線城市，同時積極向三、四、五線城市 下沉布局。周大福 2018 年開始推行“新城鎮(zhèn)計劃”，計劃五年內(nèi)在大陸 新城鎮(zhèn)開設(shè)不少于 1,000 家門店；2019 年實行“省代”政策，以加盟模 式拓展低線市場。2018 年以來公司門店數(shù)量大幅增長，2021 財年凈增加741 家門店，總數(shù)量達(dá)到 4,591 家，2022 財年凈增門店目標(biāo)上調(diào)至 1,200 家，且計劃到 2025 財年門店總數(shù)擴(kuò)張至 7,000 家。

②周大生：公司成立十年間完成“千店計劃”，精準(zhǔn)定位三四線城市相對 藍(lán)海市場，率先渠道下沉擴(kuò)規(guī)模。截至 2020 年末，周大生門店共計 4,189 家，在行業(yè)內(nèi)屬于第一梯隊。公司于 2021 年 8 月推行省代模式，預(yù)計拓 店節(jié)奏有望于 2022Q2 率先放量。

③老鳳祥：率先推出省代模式下沉拓店，加盟為主、自營為輔，約 80% 門店分布在三線及以下城市，同時品牌風(fēng)格大眾化，受三四線城市消費 者喜愛。截至 2020 年末，線下門店合計 4,450 家，預(yù)計維持穩(wěn)步拓店節(jié) 奏。

④潮宏基：公司于 2018 年開始戰(zhàn)略調(diào)整，確立加盟為主的拓店模式。截 至 2020 年末，線下門店合計 995 家，2021 年全年拓店目標(biāo)凈增 150 家， 加速三四線下沉，開啟新一輪擴(kuò)張。

從同店數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，疫情后黃金品類創(chuàng)新驅(qū)動銷售表現(xiàn)亮眼，各品牌整 體維持較高同店增速。以黃金珠寶行業(yè)龍頭周大福為例，中國內(nèi)地同店 銷售在 2021 財年表現(xiàn)強勁，2022 財年港澳復(fù)蘇明顯。2021 財年，中國 內(nèi)地同店銷售增長 31.9%，同店銷量增長 8.2%，同店銷售增長幅度大于 同店銷量增長部分來自平均客單價的提升。2022 上半財年，中國內(nèi)地同 店銷售增長 32.2%，同店銷量增長 24.2%；港澳地區(qū)同店銷售增長79.8%， 同店銷量增長 74.8%。

我們認(rèn)為，黃金品類工藝創(chuàng)新驅(qū)動的占比提升及良好的品牌口碑，有望 在較長時間維度正的同店增速，店效逐年提升，業(yè)績釋放值得期待。

3.2. 成長性二：黃金品類工藝創(chuàng)新，有望帶動毛利率上行

黃金品類工藝創(chuàng)新，古法金破圈年輕消費者。2017 年 9 月，周大福推出 傳承系列，“古法金”引領(lǐng)國潮，占據(jù)消費者心智；2018 年，老鳳祥依托 自身 170 年的文化沉淀和技藝延續(xù)，推出古法金，還原金飾啞光淳黃的 天然本色，古樸時尚；2018 年底，豫園股份推出老廟古韻金系列，“好運 蓮蓮”、“福運綿綿”、“竹韻年年”、“鴻運升升”等產(chǎn)品，以東方美學(xué)豐富 珠寶的設(shè)計內(nèi)涵；2019 年，中國黃金承福金系列上市，寓意承接福運、 傳承福氣，以古法鍛造工藝，賦予產(chǎn)品文化屬性；2021 年 10 月，周大 生推出非凡系列，煥新千年古法工藝，引領(lǐng)古法黃金新時尚；2021 年 11 月，菜百股份傳世“金”典上線，涵蓋宮廷風(fēng)、高冷風(fēng)、街頭風(fēng)、職場風(fēng) 四種風(fēng)格。

古法金帶動周大福黃金首飾及產(chǎn)品平均客單價提升。周大福傳承系列以 鑄造、鏨刻、錘揲、花絲、鑲嵌、燒藍(lán)、雕漆、玉雕、景泰藍(lán)九大黃金 工藝為依托，工藝復(fù)雜，因此加工費較高，例如合合蓮心足金手鏈的工費達(dá)到 968 元，傳承福鐲足金手鐲的工費高達(dá) 1480 元，相比周大福 ING 系列的黃金手鐲加工費高出近 50%。周大福傳承系列持續(xù)熱賣，2021 財 年傳承系列占公司黃金首飾及產(chǎn)品零售值的比重由 2019 年的 18.1%逐 年提升至 2021 年的 39.5%，帶動黃金首飾及產(chǎn)品平均售價從 2020 財年 的 4100 港元上漲到了 2021 財年的 5000 港元，有助于推升公司黃金飾 品的整體毛利率，利潤端有望優(yōu)化。

截至 2022H1 周大福定價黃金產(chǎn)品占黃金首飾及產(chǎn)品營收比重為 6.3%， 占比基數(shù)顯著低于行業(yè)平均。近年行業(yè)黃金品類中一口價占比下降、克 重類黃金占比提升的趨勢，中尾部品牌口碑較弱的珠寶門店或?qū)⒚媾R關(guān) 店調(diào)整，下沉市場龍頭品牌優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。

3.3. 成長性三：龍頭有望享有更高品牌溢價

以周大福為代表的頭部公司，通過設(shè)計、制造工藝、產(chǎn)品品質(zhì)等方面打 造良好的品牌口碑；同時推出高端渠道體驗店，提升品牌調(diào)性，產(chǎn)品有 望實現(xiàn)更高的品牌溢價。

垂直整合供應(yīng)鏈，確保優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給維護(hù)品牌口碑。上游原材料端，周 大福優(yōu)選多名供應(yīng)商存貨，確保優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，源頭穩(wěn)定快速反應(yīng)客戶 需求；加工環(huán)節(jié)，設(shè)立鉆石打磨廠，切割技術(shù)達(dá)世界領(lǐng)先水平；中游制 造環(huán)節(jié)，通過自有生產(chǎn)基地保持較高內(nèi)部生產(chǎn)比例，增強產(chǎn)品質(zhì)量把控， 同時擁有杰出工匠團(tuán)隊傳承傳統(tǒng)工藝；下游渠道端，對加盟商統(tǒng)一供貨， 保證產(chǎn)品質(zhì)量控制體系的有效性。

品牌決勝審美定價權(quán)。從渠道定價看：①計價模式下，周大福單位工費 更高，相對其他品牌具備溢價空間。如均采用古法工藝的足金素圈手鐲， 周大福的單位工費價格中樞約 48 元/克，明顯要高于周生生（40 元/克）、 周大生（35 元/克）及潮宏基（40 元/克）；②定價模式下，周大福、周生生和周大生定價足金類黃金產(chǎn)品單位價格較高，屬于第一梯隊。如各品 牌貔貅系列定價足金產(chǎn)品，周大福、周生生和周大生單位克重價格最高， 約 1150~1250 元/克，平均價格周大福＞周生生＞周大生，六福珠寶和潮 宏基單價約 900~1000 元/克。

推出高端化體驗店，平均客單價邊際提升顯著。周大福推出旗下高端個 性化精品珠寶品牌集合店周大福薈館，銷售產(chǎn)品包括故宮、傳承系列， 以及 Mémoire、Gemmmagioia、中法“宮廷”、Annoushka 和 Kagayoi 等 眾多高端獨特、富有內(nèi)涵的國際珠寶品牌。2020-2021 財年，周大福薈館 門店數(shù)量從 59 家上升到 123 家，2021 財年周大福薈館珠寶鑲嵌首飾的 平均售價約為 10000 港元，較中國內(nèi)地珠寶鑲嵌首飾的整體同店平均售 價高出約 40%。

我們認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭品牌力有望持續(xù)強化，產(chǎn) 品端或?qū)⑾碛懈叩钠放埔鐑r。同時，依托強品牌力，門店通過黃金產(chǎn) 品引流助推鑲嵌鉆石等其他品類的銷售轉(zhuǎn)化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及盈利能力有望 持續(xù)提升，利潤端釋放值得期待。

4. 投資分析

4.1. 周大福：引領(lǐng)民族品牌文化，加速內(nèi)地下沉

黃金占據(jù)半壁江山，引領(lǐng)古法金時尚。周大福的主營業(yè)務(wù)覆蓋黃金首飾 及產(chǎn)品、珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以黃金為主，且近 年來黃金產(chǎn)品占比平穩(wěn)提升。2021 財年，公司營收結(jié)構(gòu)中黃金首飾及產(chǎn) 品占比 68.2%，珠寶鑲嵌、鉑金及 K 金首飾占比 24.1%，鐘表零售收入 占比 7.7%。周大福傳承系列成功受到年輕群體的追捧，古法金帶動銷售 提升。該系列占公司黃金首飾及產(chǎn)品零售值的比重達(dá)到 39.5%，也帶動 了黃金首飾及產(chǎn)品平均售價從 2020 財年的 4100 港元上漲到了 2021 財 年的 5000 港元 。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)內(nèi)地市場表現(xiàn)強勁，雙線發(fā)展如虎添翼。2021 財年，中國內(nèi)地同店 銷售增長 31.9%，同店銷量增長 8.2%，同店銷售增長幅度大于同店銷量 增長部分來自平均客單價的提升。2022 上半財年，中國內(nèi)地同店銷售增 長 32.2%，同店銷量增長 24.2%；周大福采取雙線發(fā)展策略，在一二線 城市著重提升顧客體驗、提高平均客單價；在三四線及更低線城市借助 加盟商擴(kuò)大市占率。2021 財年公司在內(nèi)地凈開設(shè) 669 個周大福珠寶零售 點，其中三四線城市凈開設(shè) 324 個零售點。至 2021 年，公司在一線二線 城市的覆蓋率約 85%，而四五線城市覆蓋率僅不到 20%，下沉市場拓店仍有廣闊空間。

加盟占比提升 ROE 大放光彩。2019 年實行“省代”政策，以加盟模式拓 展低線市場. 公司 ROE 主要由凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動，近年來公司放 開加盟帶動 ROE 提升。2021 財年 ROE(21.1%）=凈利率（8.8%）×總資 產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（1.09）×權(quán)益乘數(shù)（2.04），凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比提升而 權(quán)益乘數(shù)同比下降，帶來整體 ROE 提升。

4.2. 潮宏基：聚焦主業(yè)渠道發(fā)力，底部反轉(zhuǎn)未來可期

老牌頭部黃金珠寶品牌，黃金珠寶產(chǎn)品占據(jù)絕對江山。潮宏基是老牌內(nèi) 資珠寶集團(tuán)，是一家集珠寶首飾設(shè)計、生產(chǎn)、銷售為一體的大型股份企 業(yè)。公司以“設(shè)計領(lǐng)先”定位為品牌的核心競爭動力。主打時尚珠寶和傳 統(tǒng)黃金首飾，營收占比合計超 89.03%。潮宏基作為時尚珠寶國民品牌， 坐擁“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”等知名品牌。2020 年公司時尚珠寶首 飾與傳統(tǒng)黃金首飾營收達(dá)到 22.1 億元和 6.5 億元，占總營收的 68.79%和 20.24%。

頂尖工藝富有底蘊，百項專利打造核心競爭力。公司秉持弘揚東方文化 精髓，推動中國原創(chuàng)設(shè)計”的理念，截至 2020 年，潮宏基已獲得珠寶設(shè) 計獎項超過 100 個，擁有超過 240 項設(shè)計外觀版權(quán)及著作權(quán)，作為國內(nèi) 珠寶首飾界唯一代表應(yīng)邀參加“世界鐘表珠寶展覽會”。

加盟主驅(qū)擴(kuò)張，同步加碼線上銷售。公司通過數(shù)字化建設(shè)為加盟商提供 更大力度的資源支撐，確保加盟店能夠穩(wěn)步實現(xiàn)擴(kuò)張。加盟店已超越直 營店成主要驅(qū)動力量，公司 2020 年加盟店達(dá)到 541 家超越公司自營門 店，加盟模式的提速有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)營收。公司加碼線上銷售，私域社 群和線上化運營經(jīng)驗逐步積累，利用供應(yīng)鏈端的數(shù)據(jù)聯(lián)動優(yōu)勢，公司實 現(xiàn)了全天候、全域銷售模式，2020 年底云店小程序 GMV 達(dá)到 1.5 億左 右，網(wǎng)絡(luò)銷售收入達(dá)到 7.25 億元，同比增長 15.45%。

4.3. 周大生：黃金賦能，運營提效，省代拓店提速可期

差異化戰(zhàn)略打響知名度，主打鑲嵌未來可期。周大生是一家集品牌珠寶 首飾設(shè)計、推廣和連鎖經(jīng)營一體的珠寶公司，是全國中高端主流市場鉆 石珠寶領(lǐng)先品牌。公司采取差異化戰(zhàn)略，主打鑲嵌類飾品類產(chǎn)品，實現(xiàn) 了差異化的品牌定位和消費者認(rèn)知，迅速提升了其鑲嵌類首飾在市場的 知名度。近年來公司加大對鑲嵌類首飾的布局，鑲嵌類首飾收入占比穩(wěn) 步增長，2020 年，鑲嵌類首飾收入為 22.09 億元，占總營收的 43.45%。 隨著未來公司鑲嵌類產(chǎn)品知名度的進(jìn)一步提高，鑲嵌類產(chǎn)品收入有望保 持繼續(xù)增長的趨勢。

輕資產(chǎn)模式控制成本結(jié)構(gòu)，打開盈利空間。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上以輕資產(chǎn)的 模式運營，具體方式如下：①在生產(chǎn)端，對于附加值比較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)， 采用外包的方式委托給外部生產(chǎn)企業(yè)；②在供給端，對差異化程度較小 的產(chǎn)品，比如素金產(chǎn)品，采用品牌授權(quán)的方式由制定的供應(yīng)商向加盟商 進(jìn)行銷售。周大生將整條供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)資源整合到品牌的研發(fā)設(shè)計、品牌 推廣等附加值較高環(huán)節(jié)，驅(qū)動凈利率水平不斷提升。公司 2020 年凈利率 達(dá) 20.21%，同比增長 9.78%，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

4.4. 迪阿股份：人貨場創(chuàng)新突破，打造情感消費第一品牌

年輕婚戀第一平臺，門店遍布全國。DR 是面向年輕用戶的求婚鉆戒第 一平臺，是一家婚戀人群定制高品質(zhì)的求婚鉆戒等鉆石鑲嵌飾品的珠寶 首飾公司。公司圍繞求婚鉆戒和結(jié)婚對戒兩大核心業(yè)務(wù)，2020 年收入占 比分別為 75.81%和 22.50%，合計占比超 98%。2020 年實現(xiàn)收入 24.64 億元/+48.06%，實現(xiàn)歸母凈利潤 5.63 億元/+113.44%。公司自營門店遍布 全國，范圍廣闊。截至 2021 年 6 月 30 日，公司旗下門店為全自營模式， 開業(yè)數(shù)量達(dá) 375 家，覆蓋大陸境內(nèi)除西藏之外的省、自治區(qū)和直轄市， 以及中國香港地區(qū)和法國巴黎。

營收持續(xù)穩(wěn)健增長，歸母凈利增長提速亮眼。2017-2020 年公司營業(yè)收 入分別為 11.2/15.0/16.7/24.6 億元，其中 2018-2020 年同比增幅分別為 34.3%/11.0%/48.1%；2021H1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 23.2 億元，同比增長 177.7%。營收實現(xiàn)快速增長主要由于：①依托移動互聯(lián)網(wǎng)流量向短視頻 平臺轉(zhuǎn)移趨勢，品牌傳播大力優(yōu)化，推廣效果顯著；②線下門店大量布 局增強品牌曝光，影響力及粉絲數(shù)量持續(xù)擴(kuò)大；③開店策略優(yōu)化，運營 水平提升，線下門店消費承接能力提升。2020 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 5.63 億元/+113.4%，2021H1 實現(xiàn)歸母凈利潤 7.29 億元/+382.2%，增長 提速亮眼。

一生只送一人，定制化產(chǎn)品獨占鰲頭。公司自創(chuàng)立開始，即堅持“一生只 送一人” 的獨特購買規(guī)則，即消費者一生僅可將其購買的 DR 產(chǎn)品贈予 唯一一位受贈人。公司憑借強大的品牌力，采取定制為主的銷售模式， 滿足了婚戀人群對愛情專一的情感需求，獨特品牌情感內(nèi)涵。2018-2021 年上半年，公司定制產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比一直維持在 95%以上。定制模式 表現(xiàn)在經(jīng)營效率上，門店無需陳列儲備大量現(xiàn)貨，開店成本較低，依托 高周轉(zhuǎn)驅(qū)動較高營收水平的同時，保持較低的存貨水平和良好的現(xiàn)金流， 具備更優(yōu)的經(jīng)營效率。

持續(xù)推廣投入緊抓流量紅利，品牌勢能逐步釋放。公司持續(xù)圍繞品牌理 念傳播和運營投入大量資源，2018-2020 年每年市場推廣費用維持在 1.4 億元左右規(guī)模，抓住了百度、微博、微信、抖音和快手等互聯(lián)網(wǎng)平臺的 流量紅利，打造良好的品牌區(qū)隔度，凝聚粉絲。2020 年以來，公司多年 積累的品牌勢能逐步釋放，規(guī)模放量帶動銷售費用率大幅優(yōu)化，2020 年 銷售費用率為 29.58%/-10.93pct。

4.5. 豫園股份：珠寶引領(lǐng)面館加速, 家庭快樂消費煥發(fā)新活力

五大板塊多元化布局，時尚珠寶占據(jù)半壁江山。上海豫園旅游商城（集 團(tuán)）股份有限公司成立于 1987 年 6 月，是一家擁有珠寶時尚，文化餐飲 和食品飲料，國潮腕表，美麗健康，地產(chǎn)五大業(yè)務(wù)板塊的綜合性商業(yè)集 團(tuán)。2018 年公司完成重大資產(chǎn)重組后業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比穩(wěn)定，珠寶時尚業(yè)務(wù) 占比從 2018 年占比 49.4%提升至 2020 年 50.3%，占據(jù)半壁江山。2018- 2020 年公司先后收購 Djula、如意情、金徽酒等眾多項目，逐步從單業(yè) 態(tài)為主的產(chǎn)業(yè)公司向多元化消費產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型，驅(qū)動營收不斷增長。拆 分不同業(yè)務(wù)看，2018-2020 年，美麗健康/文化餐飲和食品飲料/珠寶時尚 /復(fù)合功能地產(chǎn)業(yè)務(wù) CAGR 分別為
60.59%/47.50%/15.29%/13.28%。

“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”雙輪驅(qū)動，收入與凈利潤穩(wěn)健增長。2018年至2020 年，公司加快外延并購布局，先后收購比利時國際珠寶學(xué)院、如意情、 DJULA、漢辰表業(yè)、海鷗表業(yè)、復(fù)星津美、金徽酒及舍得集團(tuán)等公司股 權(quán)，以“產(chǎn)業(yè)運營+產(chǎn)業(yè)投資”方式圍繞家庭快樂消費產(chǎn)業(yè)，加速多元產(chǎn)業(yè) 業(yè)務(wù)布局。2020 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 440.51 億元，同比增長 0.3%；實 現(xiàn)歸母凈利潤 36.10 億元，同比增長 12.8%。2020 年新冠疫情影響背景 下，公司整體業(yè)績表現(xiàn)強勁韌性，其中餐飲業(yè)態(tài)門店及度假村業(yè)務(wù)收入 有所下降，珠寶得益于門店拓展及 Djula、上海表業(yè)、海鷗表業(yè)、金徽酒 等收購并表，表現(xiàn)亮眼。2018-2020 年營收與凈利潤 CAGR 分別為 14.2%/9.3%，公司整體業(yè)績保持穩(wěn)健增長。

毛利率顯著改善，化妝品及酒業(yè)布局有望成為新動力。2018年公司完成 重大資產(chǎn)重組，高毛利率的地產(chǎn)業(yè)務(wù)并表，顯著提升毛利率及凈利率水 平，整體毛利率由 2017 年 16.02%提升至 2018 年 25.72%。2020 年公司 先后收購復(fù)星津美 74.93%股權(quán)、金徽酒 38%股權(quán)、舍得集團(tuán) 70%股權(quán)， 疫情影響下通過化妝品及酒業(yè)的積極布局，保持整體毛利率處于穩(wěn)定水 平，2018-2020 年公司毛利率分別為 25.72%/26.83%/24.50%，凈利率分別為 10.13%/9.10%/9.13%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站