摘要：（報告出品方/分析師：浙商證券 馬莉 陳騰曦）1. 黃金首飾消費為何在當(dāng)下時點爆發(fā)？ 1.1. 黃金首飾消費開啟新一輪景氣周期 我國黃金珠寶行業(yè)真正起步是在 2002 年上海黃金交易所成立。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，居民支配收入水平的提高，黃金珠...
（報告出品方/分析師：浙商證券 馬莉 陳騰曦）
1.1. 黃金首飾消費開啟新一輪景氣周期
我國黃金珠寶行業(yè)真正起步是在 2002 年上海黃金交易所成立。
隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，居民支配收入水平的提高，黃金珠寶消費走進婚慶消費場景，2003-2013年是我國黃金珠寶行業(yè)消費的“黃金”十年，黃金珠寶市場快速發(fā)展（期間黃金首飾消費量 CAGR 為 14%）。
2013年受金價大幅回落影響，出現(xiàn)“搶金潮”，帶動當(dāng)年黃金首飾消費量增長 43%。之后隨著結(jié)婚對數(shù)在2013年見頂，以及“搶金潮”透支消費，黃金首飾消費進入一輪調(diào)整期（2013-2016年CAGR 為-5%）。
黃金首飾消費雖然在2017年和2018年短暫復(fù)蘇，但是2019年下半年開始金價出現(xiàn)持續(xù)性上漲，在一定程度上抑制了黃金首飾的需求。
2020年8月金價高點時上海黃金交易所 Au9999收盤價接近450元/g，而19H1之前金價多在300元/g之下。
2020年以來新冠疫情沖擊，黃金首飾消費需求復(fù)蘇再次受到抑制，2019年和2020年黃金首飾消費量分別下滑-8%和-27%。
黃金首飾消費開啟新一輪景氣周期。
2020年第三季度以來，黃金價格回落，限額以上金銀珠寶類銷售額增速開始超過社零消費增速，周大福內(nèi)地同店增速和中國黃金營收增速也遠高于社零消費增速。
2021年第四季度周大福內(nèi)地同店增速依然達到10.7%（其中黃金飾品同店增速23.3%），黃金消費呈現(xiàn)高景氣度。
2021年黃金首飾消費量達到 711.3 噸，接近2013年高位716.5噸，2014年以來受到抑制的黃金消費需求得到釋放和正常回歸，開啟新一輪黃金消費景氣周期。
2022年以來黃金消費基本面強勁。中國黃金協(xié)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假日 7 天，全國黃金消費需求旺盛，在去年春節(jié)疊加情人節(jié)高基數(shù)背景下仍實現(xiàn)13%增長。
銷售品類上以克重黃金為主，古法金飾品、硬足金飾品，以及虎年生肖飾品受到消費歡迎。另外，今年春節(jié)和情人節(jié)兩個節(jié)日分開，也更有利于黃金珠寶消費。
1.2. 工藝改進和國潮崛起助推黃金消費飾品化、年輕化
黃金首飾消費為何在當(dāng)下時點爆發(fā)？我們認為除了 2014-2020 年以來受抑制黃金消費需求的正?；貧w外，另一個重要的原因在于：供給端即黃金工藝改進和需求端國潮崛起兩者共振帶來的飾品化、年輕化趨勢影響。
這也是我們看好本輪黃金首飾消費景氣周期延續(xù)的支撐力所在。黃金工藝過去幾年的技術(shù)突破，集中體現(xiàn)在 3D 硬金/5G 黃金/古法金：
1）傳統(tǒng)黃金質(zhì)地較柔軟，3D 硬金的硬度是傳統(tǒng)千足金的 4 倍，可制作成更加立體、復(fù)雜的造型。3D 硬金的出現(xiàn)使得整個行業(yè)出現(xiàn)了飾品化的潮流。
2）周大福引領(lǐng)了古法金潮流，其他黃金珠寶品牌也紛紛跟進，目前古法金是所有黃金珠寶品牌中占比提升最快的細分品類。
FY2019 上半財年周大福傳承系列占黃金首飾及產(chǎn)品零售值的 11.6%，近幾年快速增長，F(xiàn)Y2022 上半財年已經(jīng)占到 43.3%。
古法金以克重計價+加工費的形式進行銷售，古法金加工費 50-100 元/克，普通黃金加工費 10-20 元/克，加工費遠遠超越其他黃金產(chǎn)品，所以其更能反映消費者愿意為審美支付高溢價，體現(xiàn)出審美覺醒趨勢。
3）黃金飾品化趨勢中出現(xiàn)更多年輕消費群體。
傳統(tǒng)的黃金首飾產(chǎn)品因為款式、色澤鮮有年輕人購買，而古法金采用傳統(tǒng)手工工藝鍛造，呈啞光色，質(zhì)感十足。尤其是近幾年國潮崛起，古法金引發(fā)年輕消費者在文化層面的共鳴，受到年輕消費者歡迎。
根據(jù)《金融時報》新聞報道，2021 年 4 月至 9 月，千禧一代和 Z 世代消費者貢獻了周大福“傳承系列”產(chǎn)品銷售額的 56%以上。Z 世代通過時尚消費來表達自我、彰顯個性，在不同的時尚品類中，Z 世代在珠寶首 飾上的年均花費金額最高，領(lǐng)先其他品類。
根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，18-24 歲年齡段的中國消費者中，59%的消費者從未購買過黃金首飾但正在考慮，而 2016 年這一數(shù)據(jù)僅為 16%。
4）古法金采用按克計的透明計價方式，激發(fā)了按克計價方式的回歸，在零售終端更受消費者歡迎，購買量增加。同時也能夠規(guī)范利用一口價方式牟取高利潤的不良現(xiàn)象，利于行業(yè)健康發(fā)展。
最后，黃金價格從高位回落后相對平穩(wěn)，更利于消費者購買。
在黃金價格持續(xù)上升階段，消費需求受到一定抑制。目前黃金價格在 370 元/g左右，價格相對平穩(wěn)，也更利于消費者購買。另外，在宏觀經(jīng)濟走弱的背景下，金本身具有保值、抗通脹等功能受到消費者歡迎。
黃金飾品具有佩戴功能，以消費屬性為主，但黃金作為原材料本身就具備投資屬性。當(dāng)前疫情反復(fù)，經(jīng)濟有所走弱，消費者偏愛購買黃金。
2.1. 周大生（002867.SZ）：“審美覺醒”與“龍頭變革”，業(yè)績增速與確定性均將超預(yù)期
“審美覺醒”與“龍頭變革”將主導(dǎo)未來黃金珠寶板塊走向，龍頭品牌進入“黃金”時代，業(yè)績增速與確定性均將超預(yù)期。
1、超預(yù)期主要源自：
1）消費者“審美覺醒”這一新消費趨勢帶來的需求增量；
2） 龍頭品牌將在產(chǎn)業(yè)鏈上獲得更大的話語權(quán)，從而在單店產(chǎn)出、門店擴張和利益分配上都 得到強化。
2、驅(qū)動機理：
黃金工藝突破刺激消費者審美需求從而帶來珠寶行業(yè)新增量→古法金作為新工藝代表催化黃金銷售方式 2022 年全面轉(zhuǎn)向“按克計價”，行業(yè)將依靠“加工費”來獲取溢價→設(shè)計能力、渠道能力、品牌力等綜合能力強的品牌龍頭獲得更大的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)→單店盈利提升、開店提速（10%+）、入網(wǎng)費提升→業(yè)績增速與確定性超預(yù)期。
有別于市場認識：
1、市場給予板塊龍頭 2022 年接近 10X 的市盈率估值，主要反映了市場這樣的預(yù)期：
1）珠寶板塊缺乏總量邏輯，整個行業(yè)增速不夠快；
2）結(jié)婚人數(shù)趨勢性下行壓制珠寶需求；
3）對 2022 年消費環(huán)境的悲觀。
我們從市場得到的更加直接反饋是：市場對從珠寶板塊中找到確定性 20%增長的標(biāo)的缺乏信心。
2、我們有別于市場的認知是：基于“審美覺醒”這一消費趨勢與行業(yè)競爭格局變化由“龍頭變革”主導(dǎo)，珠寶品牌龍頭將進入“黃金”時代，周大生的業(yè)績增速將超過 20%，業(yè)績增速及確定性都將超越市場預(yù)期。
未來可能催化劑：
1、行業(yè)層面：1）“一口價黃金”全面轉(zhuǎn)“克重黃金”，龍頭品牌將受益；2）Q1 春節(jié)與情人節(jié)錯峰帶來行業(yè)銷售爆發(fā)。
2、周大生層面：1）省代制度改革后的開店加速；2）鑲嵌與黃金產(chǎn)品體系的改革帶來終端量價齊升。
盈利預(yù)測及估值：
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&數(shù)字化&配貨模型提升單店收入盈利空間，省代落地驅(qū)動拓店提速，新流量平臺及電商布局領(lǐng)先，渠道持續(xù)放量。此外，計克類黃金入網(wǎng)費單克提升至 12 元，提高公司利潤分享比例，將增加業(yè)績彈性。
預(yù)計 21/22/23 年營收 103.09/157.20/191.60 億 元，同增 102.8%/52.5%/21.9%,歸母凈利 13.50/16.61/20.09 億，同增 33.3%/23.0%/ 20.9%，對應(yīng) PE16.1/13.1/10.8X。周大生是極具進取心的珠寶品牌龍頭，業(yè)績確定性穩(wěn)定增長。
2.2. 潮宏基（002345.SZ）：審美覺醒受益者，體系變革先行者
公司定位年輕化，長期堅守匠心文化+堅持原創(chuàng)設(shè)計+傳承東方文化建立強產(chǎn)品力和審美力，充分受益于“審美覺醒”這一消費趨勢。
公司重視研發(fā)設(shè)計及品控，2000年即確立以設(shè)計領(lǐng)先的理念，組建自有設(shè)計團隊、自有工廠，持之以恒地以原創(chuàng)設(shè)計產(chǎn)品進行差異化競爭。公司在古法工藝和國潮元素的深耕建立了強產(chǎn)品力和審美力，將充分受益于“審美覺醒”這一消費趨勢。
流量變革和消費結(jié)構(gòu)變化下，公司及時調(diào)整經(jīng)營體系，云店系統(tǒng)+下沉拓展打開成長空間。公司相對領(lǐng)先的市場定位和對品牌形象打造的重視，使得過去 10 余年布局主要集中在一二線城市，并采用直營為主的體系。
公司敏銳的察覺到渠道流量變革、一二線商圈分流效應(yīng)和三四線城市的消費崛起，及時進行“云店系統(tǒng)”+“下沉加盟拓展”兩方面的經(jīng)營體系調(diào)整。
1）云店系統(tǒng)：云店系統(tǒng)建立了成熟的利益分享機制，打通直營加盟、線上線下的貨品和會員。
2）下沉加盟拓展：2018年以來大力拓展加盟模式，加快向三四線城市的布局速率。從2018 年到2021年上半年，公司加盟店從341家迅速擴張至575家，隨著分公司改制和省代體系等的捋順跑通，及其對于組織活力的激活，將進一步釋放拓店空間和單店經(jīng)營質(zhì)量提升空間。
盈利預(yù)測及估值：公司年輕化定位，工藝底蘊深厚，設(shè)計能力強大，受益國潮崛起。
公司著力渠道開放和下沉布局，積極投入線上渠道和品牌營銷，步入發(fā)展快車道，女包業(yè)務(wù)亦貢獻穩(wěn)定利潤。
預(yù)計向上趨勢延續(xù)，21/22/23年公司總營收分別實現(xiàn)44.18/53.31/64.55億，yoy+37.40%/20.67%/21.08%；歸母凈利潤分別實現(xiàn)3.53/4.30/5.31億，yoy+152.78%/21.67%/23.50%，作為站在“審美覺醒”這一消費趨勢上、擁有持續(xù)確定性成長（21-23年20%+增速）的公司，我們認為其合理估值可以給到15-20X以上，公司目前21-23年對應(yīng)PE分別為15.2X/12.4X/10.1X，上漲空間充分。
2.3. 周大福（1929.HK）：渠道變革，引領(lǐng)“黃金”時代
公司作為珠寶行業(yè)龍頭，一方面，充分受益于黃金飾品化、年輕化行業(yè)趨勢；另一方面，周大福擴店提速，渠道下沉屢超預(yù)期；長期看隨著競爭格局改善，品牌溢價逐漸兌現(xiàn)。
公司概況：珠寶龍頭，歷久彌新。周大福是珠寶行業(yè)龍頭品牌，創(chuàng)立于1929年，九十余載發(fā)展歷史，曾首創(chuàng)999.9黃金和“一口價”政策，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。
鄭氏家族為周大福珠寶實際控制人，管理層以家族第三代傳承人鄭志剛為核心。鄭志剛銳意進取，致力于周大福品牌年輕化。
品牌、渠道、產(chǎn)品和供應(yīng)鏈構(gòu)筑競爭力：
1）品牌力：主品牌廣被認同為信譽及正貨象征，周大福通過主品牌完善與升級、補充鉆石中高端品牌和布局年輕一代打造多品牌矩陣。
2）產(chǎn)品力：公司精于產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計，推出“傳承”系列、T-MARK產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，引領(lǐng)行業(yè)古法金熱潮。通過引入IP、洞察消費者需求，不斷增強產(chǎn)品力。
3）渠道力：推出“新城鎮(zhèn)戰(zhàn)略”和“省代”政策，渠道下沉門店擴張?zhí)崴?；周大福加盟模式?biāo)準(zhǔn)化、強管控，加盟商更看重品牌和賦能；發(fā)展智慧零售工具，重構(gòu)“人貨場”，降低加盟商門店運營難度。
4）供應(yīng)鏈：公司采取全產(chǎn)業(yè)鏈模式，上游掌握優(yōu)質(zhì)鉆石來源；產(chǎn)品研發(fā)和制造保證產(chǎn)品質(zhì)量與優(yōu)勢；自動化配貨系統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)先。
2.4. 中國黃金（600916.SH）：央企品牌，黃金首飾業(yè)務(wù)高成長
核心優(yōu)勢：
1）品牌：作為中國黃金集團下屬唯一的黃金珠寶企業(yè)，股東背景強大。通過多年的深耕細作，“中國黃金”品牌知名度、美譽度、忠誠度不斷攀升形成，并形成以“中國黃金”品牌為主，高端輕奢“珍·如金”與快時尚“珍·尚銀”品牌為補充的體系。
2）渠道：公司堅持以“加盟為主、直營引導(dǎo)、多種新零售渠道并舉”的理念，持續(xù)拓展核心市場、重點市場，穩(wěn)固三、四線城市營銷網(wǎng)絡(luò)布局，不斷提高市場占有率，截止2021年三季度，公司有3186家門店。
3）產(chǎn)業(yè)鏈條優(yōu)勢：公司背靠中國黃金集團擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。
成長驅(qū)動：
1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸多元，從投資型金條為主向多元化消費型黃金首飾產(chǎn)品發(fā)展，毛利率持續(xù)提升，貢獻利潤。
2）公司布局黃金回收業(yè)務(wù)形成黃金流轉(zhuǎn)閉環(huán)，未來黃金回收業(yè)務(wù)有望成為新的增長點。
2.5. 老鳳祥（600612.SH）：品牌歷史悠久，兼具渠道下沉和產(chǎn)品優(yōu)勢
核心優(yōu)勢：
1）品牌歷史悠久：“老鳳祥”品牌起源于1848年慈溪費氏創(chuàng)立于上海的鳳祥裕記銀樓，歷史超過170年，品牌知名度、美譽度、忠誠度處于同行業(yè)的領(lǐng)先地位。
2）渠道：采用總經(jīng)銷及下屬經(jīng)銷商模式配合靈活的合資公司落實門店管控，推進下沉、加速擴展，截止2020年底，老鳳祥共有4450家門店（其中加盟店4270家）。
3）產(chǎn)品：老鳳祥作為擁有百年歷史的老字號品牌，在產(chǎn)品工藝、質(zhì)量保證及品類豐富程度上極具優(yōu)勢，公司近年來在原有工藝優(yōu)勢上產(chǎn)品升級，增加精品和差異化產(chǎn)品比重。
成長驅(qū)動：
1）公司作為珠寶飾品龍頭，在黃金飾品消費屬性逐漸增強的過程中，老鳳祥產(chǎn)品升級與渠道展店并行，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。
2）推進新一輪“雙百行動”，通過健全考核、激勵和評價機制，以改革激發(fā)企業(yè)發(fā)展內(nèi)生動力
1、海外疫情影響致國內(nèi)二次爆發(fā)或防控升級，影響整體消費恢復(fù)；
2、行業(yè)競爭加?。?
3、黃金價格迅速上漲影響消費；
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