摘要：（報(bào)告出品方/作者：民生證券，劉文正，紀(jì)向陽(yáng)）1 珠寶本質(zhì)是價(jià)值符號(hào)，商業(yè)模式優(yōu)于一般零售1.1 稀缺屬性演繹價(jià)值符號(hào)本質(zhì)，可選屬性強(qiáng)行業(yè)空間大珠寶產(chǎn)品的本質(zhì)并非一般商品，而是價(jià)值符號(hào)。馬斯洛需求層次模型將人的需 求劃分為五個(gè)層次，分別是生。...

（報(bào)告出品方/作者：民生證券，劉文正，紀(jì)向陽(yáng)）

1 珠寶本質(zhì)是價(jià)值符號(hào)，商業(yè)模式優(yōu)于一般零售

1.1 稀缺屬性演繹價(jià)值符號(hào)本質(zhì)，可選屬性強(qiáng)行業(yè)空間大

珠寶產(chǎn)品的本質(zhì)并非一般商品，而是價(jià)值符號(hào)。馬斯洛需求層次模型將人的需 求劃分為五個(gè)層次，分別是生理需求、安全需求、愛(ài)與歸屬、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)， 人們會(huì)依次從下到上通過(guò)不同的消費(fèi)行為來(lái)滿足各類需求。由于黃金珠寶一般是 貴金屬或者無(wú)機(jī)非金屬材料，所以除特定場(chǎng)景之外，本身并不具備特別高的實(shí)際使 用價(jià)值，但是經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的歷史演進(jìn)，珠寶憑借其稀缺屬性逐漸演繹成為價(jià)值符號(hào)， 能夠滿足人類除最底層的生理需求之外的其他所有層次需求。

1）安全需求。珠寶特別是黃金，憑借其稀缺屬性在人類社會(huì)的絕大部分歷史 中被作為貨幣使用，因此逐漸成為能夠滿足人類財(cái)產(chǎn)安全需求的重要商品。尤其在 全球局勢(shì)動(dòng)蕩的年代，即使被制作成珠寶的黃金也具有極強(qiáng)的保值能力。

2）愛(ài)與歸屬。中國(guó)傳統(tǒng)婚禮的“三金”“五金”首飾，西方的訂婚鉆戒，都是 滿足情感歸屬需求的重要消費(fèi)品，比如戴比爾斯通過(guò)“鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳” 的營(yíng)銷將鉆石與愛(ài)情綁定，消費(fèi)者通過(guò)購(gòu)買珠寶來(lái)表達(dá)自身對(duì)于情感的珍視。

3）尊重需求。黃金珠寶由于稀缺而具備高價(jià)值，因此自然而然地能夠彰顯其 持有者的身份、地位或者財(cái)富，古代達(dá)官貴族常常會(huì)通過(guò)佩戴黃金、寶石來(lái)顯示自 身的社會(huì)地位，從而獲取他人尊重。

4）自我實(shí)現(xiàn)。以我國(guó)為例，在漫長(zhǎng)的歷史中思想家給珠寶注入了豐富的文化 內(nèi)涵，比如管仲認(rèn)為玉具九德，孔子則認(rèn)為玉具十一德。

基于價(jià)值符號(hào)的本質(zhì)特征，黃金珠寶具備極強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性。疫情、金融危 機(jī)等“黑天鵝“事件一般會(huì)造成居民的收入水平下降，而收入下降對(duì)可選消費(fèi)品的 影響要更加顯著。從社零數(shù)據(jù)角度來(lái)看，2003 年”非典“疫情、2008 年金融危 機(jī)以及 2020 年”新冠“疫情的背景下，金銀珠寶零售額的同比增速均顯著跑輸社 零整體，而一旦經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，金銀珠寶零售額又實(shí)現(xiàn)大幅超越社零整體的增速水 平。因此，珠寶行業(yè)與消費(fèi)者收入水平高度相關(guān)，是典型的可選消費(fèi)品。

多元化應(yīng)用場(chǎng)景疊加目標(biāo)人群普適性特征，珠寶行業(yè)天然具備高天花板特質(zhì)。 由于珠寶并不具備特別高的實(shí)際使用價(jià)值，其價(jià)值幾乎完全來(lái)自于稀缺性的前提 下，消費(fèi)者或者商家在漫長(zhǎng)歷史中賦予其的多種含義。在這種情況下，珠寶的應(yīng)用 場(chǎng)景也就變得十分多元化。整體來(lái)看，珠寶需求大致可以分為消費(fèi)需求和投資需求， 其中消費(fèi)需求覆蓋了馬斯洛需求理論中的愛(ài)與歸屬（主要為婚戀需求）、尊重需求 與自我實(shí)現(xiàn)（即”悅己”需求），而投資需求則主要是安全需求（保值增值）。同時(shí)， 珠寶的每一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景都對(duì)應(yīng)了規(guī)模龐大的潛在人群，普適性極強(qiáng)，疊加珠寶產(chǎn)品 的高單位價(jià)值量，因此珠寶行業(yè)天然具備成為高天花板行業(yè)的潛質(zhì)。

全球珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò) 3000 億美元，基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。在多元化需求 場(chǎng)景、普適性人群規(guī)模龐大以及高單位價(jià)值量特質(zhì)的驅(qū)動(dòng)下，全球珠寶行業(yè)事實(shí)上 也具備極高的市場(chǎng)容量。據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2010-2018 年全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模 由 2250 億美元增長(zhǎng)至 3564 億美元，8 年 CAGR 超過(guò) 5.9%，2019 年受到國(guó)際 局勢(shì)影響，珠寶貿(mào)易受限，同比-9.12%至 3239 億美元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.2 珠寶生意優(yōu)勢(shì)較為突出，低風(fēng)險(xiǎn)且擁有長(zhǎng)期定價(jià)潛力

我們認(rèn)為，黃金珠寶行業(yè)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)，核心在于產(chǎn)品端較低的 迭代風(fēng)險(xiǎn)、庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)，以及渠道端較低的變革沖擊風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，基于產(chǎn)品+渠 道一體化的生意本質(zhì)，企業(yè)能夠享受更長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，并具備長(zhǎng)期定價(jià)潛力。

基于價(jià)值符號(hào)的本質(zhì)特征，珠寶行業(yè)幾乎不存在產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一般的工 業(yè)品或者消費(fèi)品而言，技術(shù)革新往往會(huì)迅速淘汰老產(chǎn)品，甚至?xí)苯宇嵏材骋惶囟?行業(yè)，例如智能手機(jī)對(duì)功能手機(jī)、MP3 的替代，云存儲(chǔ)對(duì)移動(dòng)硬盤、U 盤的替代 等等，甚至消費(fèi)者的需求變化會(huì)對(duì)某一特定產(chǎn)品的供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大影響，比如“全 面屏“手機(jī)普及以來(lái)，LCD 材質(zhì)的手機(jī)屏幕逐漸被 OLED 所取代。由此可見，盡 管技術(shù)進(jìn)步會(huì)不斷提升消費(fèi)者體驗(yàn)，但潛在的產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)行業(yè)格局造成 一定”沖擊“。相比之下，這種產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)在黃金珠寶行業(yè)要小得多。由于黃金 珠寶幾乎沒(méi)有任何實(shí)際使用價(jià)值，所以也就不存在任何功能層面的替代可能，即使 技術(shù)工藝出現(xiàn)巨大革新，但帶來(lái)也僅僅是內(nèi)部的自我調(diào)整，比如古法金出現(xiàn)之后對(duì) 普貨黃金的替代，此類的產(chǎn)品迭代不會(huì)造成行業(yè)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一點(diǎn)， 我們認(rèn)為黃金珠寶行業(yè)是一個(gè)產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)低、能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定存在的行業(yè)。

受益于珠寶產(chǎn)品易于長(zhǎng)期儲(chǔ)存、可使用金融工具對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)以及黃金易回 收再造特性，珠寶行業(yè)的庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)與其他行業(yè)相比顯著較低。我們按照中信行 業(yè)分類，選取珠寶首飾及鐘表、家電、食品飲料以及紡織服裝四個(gè)行業(yè)進(jìn)行對(duì)比， 以“存貨減值損失/(存貨+存貨減值損失)“作為衡量存貨減值風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。通過(guò)對(duì) 比，我們可以發(fā)現(xiàn)珠寶首飾及鐘表行業(yè)上述指標(biāo)在 1%以下，2021 年低至 0.33%； 食品飲料行業(yè)次之，2019-2021 年由 0.63%上升至 1.69%；家電行業(yè)穩(wěn)中有降， 2021 年下降至 1.82%；服裝紡織行業(yè)由于存在大量 SKU 的管理問(wèn)題，所以這一 指標(biāo)最高，2021 年達(dá)到 5%。我們認(rèn)為，與其他行業(yè)相比，珠寶行業(yè)具備三方面 優(yōu)勢(shì)，從而有效降低了存貨減值風(fēng)險(xiǎn)：第一，珠寶產(chǎn)品易于長(zhǎng)期儲(chǔ)存，基本不存在 由時(shí)間導(dǎo)致的”變質(zhì)“風(fēng)險(xiǎn)；第二，與其它原材料成本占比較高的行業(yè)相比，黃金 更容易、也有更多的金融工具可以使用從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以降低原材料價(jià)格變動(dòng) 的影響；最后，即使部分黃金產(chǎn)品過(guò)時(shí)，進(jìn)行回收再造所耗費(fèi)的成本也并不高。

消費(fèi)者出于對(duì)信息不對(duì)稱的擔(dān)憂，珠寶行業(yè)線下渠道的穩(wěn)定性并未受到線上 渠道的明顯沖擊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2014-2020 年中國(guó)珠寶行業(yè)線上渠 道交易規(guī)模占比從 2.6%增長(zhǎng)至 8.6%，雖然有所提升，但基本沒(méi)有影響到線下渠 道的主體地位。而在幾乎相同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，零售板塊其它行業(yè)卻或多或少地受到 線上渠道沖擊，比如家電行業(yè)的線上渠道交易規(guī)模占比從 2015 年的 19.4%快速 增長(zhǎng)至 2019 年的 40.6%，期間更有“奧克斯“等長(zhǎng)尾品牌借助線上渠道實(shí)現(xiàn)崛起 搶占龍頭份額。我們認(rèn)為，線下渠道的存在導(dǎo)致家電等行業(yè)產(chǎn)品存在中間環(huán)節(jié)的冗 余加價(jià)，而其往往又無(wú)需線下體驗(yàn)，所以電商崛起則迅速消滅了這一信息不對(duì)稱， 從而誕生渠道紅利為長(zhǎng)尾品牌提供了擴(kuò)張機(jī)會(huì)；相比之下，黃金珠寶的線下體驗(yàn)屬 性更強(qiáng)，消費(fèi)者需要看到實(shí)物以判斷與自身需求是否匹配，同時(shí)由于珠寶單位價(jià)值 量較高且易于造假，消費(fèi)者對(duì)于線上渠道的信任感天然偏低，因此珠寶行業(yè)以線下 渠道為主的業(yè)態(tài)得以長(zhǎng)期維持，這也為品牌提供了較為平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

不同于傳統(tǒng)零售，珠寶行業(yè)作為專業(yè)零售能夠享受更加豐厚的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，長(zhǎng) 期維度上具備獲取定價(jià)能力的潛質(zhì)。從商業(yè)模式來(lái)看，傳統(tǒng)零售企業(yè)的核心是降低 流通環(huán)節(jié)的成本，實(shí)現(xiàn)商品的高效流轉(zhuǎn)，一般不涉及商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，本質(zhì)是一門渠 道生意，并不具備產(chǎn)品定價(jià)能力，只能享受流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)，所以最終非常容易走向 效率的競(jìng)爭(zhēng)，在過(guò)去十年左右時(shí)間中，無(wú)論是傳統(tǒng)電商對(duì)線下渠道的沖擊、還是社 交電商對(duì)中心化電商份額的蠶食，本質(zhì)上都是渠道效率的競(jìng)爭(zhēng)，而純粹的效率競(jìng)爭(zhēng) 很難沉淀形成有長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)。所以，在渠道變革過(guò)程中，流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)不 斷收縮，不具備商品定價(jià)能力的企業(yè)往往只能被動(dòng)跟隨渠道變革的浪潮，持續(xù)壓縮 自身的生存空間。對(duì)比之下，珠寶企業(yè)集產(chǎn)品與渠道環(huán)節(jié)于一身，能夠享受更多環(huán) 節(jié)的利潤(rùn)：產(chǎn)品端，珠寶品牌一般自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并賦予不同系列以不同文化內(nèi)涵； 渠道端，依靠產(chǎn)品特性帶來(lái)的線下渠道主體地位的穩(wěn)定性，珠寶企業(yè)在一定程度上 掌握了渠道拓展的主動(dòng)權(quán)。此外，在持續(xù)推出產(chǎn)品與深化渠道的過(guò)程中，消費(fèi)者會(huì) 逐漸對(duì)品牌形成忠誠(chéng)度，這將逐漸沉淀為珠寶商具備長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)。

綜上所述，我們認(rèn)為黃金珠寶本身幾乎沒(méi)有任何實(shí)際使用價(jià)值，但是在漫長(zhǎng)的 歷史演進(jìn)中其憑借稀缺性逐漸演繹成為承載價(jià)值的符號(hào)?；趦r(jià)值符號(hào)的本質(zhì)屬 性，黃金珠寶具有極強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，并且依靠消費(fèi)者或商家賦予其不同文化含 義而開拓出多元化應(yīng)用場(chǎng)景，且無(wú)論消費(fèi)需求還是投資需求均面向龐大的普適性 人群，高單位價(jià)值量的加持下，珠寶行業(yè)擁有較高的市場(chǎng)容量。而回歸到珠寶生意 本身，產(chǎn)品自身的低迭代風(fēng)險(xiǎn)、低庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)，疊加由產(chǎn)品特性決定的穩(wěn)定的線 下渠道主體地位，使得珠寶行業(yè)成為一門經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的生意；同時(shí)，由于珠寶企 業(yè)同時(shí)掌握產(chǎn)品+渠道兩大核心環(huán)節(jié)，比一般零售行業(yè)能夠享受更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)， 并且能夠沉淀具備長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)，所以珠寶是比一般零售更優(yōu)的一門生意。

2 國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)：需求側(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)與供給側(cè)優(yōu)化

2.1 兼具成長(zhǎng)與周期屬性，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)容量突破八千億

歷經(jīng)前后 50 余年，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)從封閉走向開放。建國(guó)以來(lái)，我國(guó)珠寶行業(yè) 的發(fā)展大體經(jīng)歷了 1950-1982 年的“全面管制”階段、1983-2001 年的“統(tǒng)購(gòu)統(tǒng) 配”階段以及“2002 年至今”的全面開放階段。政策由封閉逐漸走向開放，為我 國(guó)珠寶行業(yè)的繁榮發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

隨政策逐步放開，疊加人均可支配收入水平提升，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn) 快速擴(kuò)張，2021 年突破 8000 億元。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2007 年我國(guó)珠寶 行業(yè)市場(chǎng)僅 1811 億元，經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，至 2021 年已經(jīng)達(dá)到 8062 億元， 期間 CAGR 達(dá)到 11.3%。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)規(guī)模在過(guò)去多年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的 持續(xù)擴(kuò)容，一方面得益于國(guó)家對(duì)于黃金交易政策的逐步放開，另一方面則是居民可 支配收入提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)對(duì)可選消費(fèi)品的需求增長(zhǎng)。

受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，國(guó)內(nèi)金銀珠寶零售存在一定周期屬性。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)， 從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金在國(guó)內(nèi)珠寶零售規(guī)模中占比最高，達(dá)到 60%，其次分別是 鉆石、玉石和彩色寶石，占比分別為 14%、10%與 4%。結(jié)合黃金價(jià)格與金銀珠寶 零售額的同比增速數(shù)據(jù)來(lái)看，在2002-2013年黃金價(jià)格持續(xù)上漲的十多年時(shí)間中， 金銀珠寶零售額保持了穩(wěn)定的持續(xù)增長(zhǎng)；2013 年，或受到塞浦路斯拋售美元儲(chǔ)備 還債以及美聯(lián)儲(chǔ)考慮提前結(jié)束 QE 政策導(dǎo)致空頭壓力加大影響，全球黃金價(jià)格大 幅下跌，但金銀珠寶的零售額增速卻大幅提升；2014-2019 年，黃金價(jià)格處于震 蕩階段，零售額增速也基本處于低位徘徊。由此可見，由于國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)零售以黃 金產(chǎn)品為主，因此受到金價(jià)影響呈現(xiàn)出一定的周期屬性。

目前，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)形成了以消費(fèi)為主、投資為輔的需求結(jié)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)黃金 協(xié)會(huì)披露的國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)量數(shù)據(jù)，消費(fèi)需求占比長(zhǎng)期在 60%以上，投資需求次之， 占比在 30%左右，其他需求則主要包括工業(yè)用金等其他類型需求。

我們認(rèn)為，黃金需求周期來(lái)自于消費(fèi)需求周期與投資需求周期的疊加。其中， 消費(fèi)需求的可選屬性較強(qiáng)，對(duì)金價(jià)的敏感度較低，主要受到宏觀層面結(jié)婚人數(shù)、居 民人均可支配收入等因素影響，整體表現(xiàn)比較平穩(wěn)；投資需求以獲取投資收益為目 的，主要通過(guò)購(gòu)買金條、金幣以及黃金 ETF 等產(chǎn)品進(jìn)行投資，對(duì)黃金價(jià)格的敏感 度較高。其中，投資需求主要取決于消費(fèi)者對(duì)金價(jià)的預(yù)期，而金價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲 與短期快速下跌均有利于投資需求增長(zhǎng)，具體分析如下：1）在金價(jià)長(zhǎng)期上漲的周 期中，消費(fèi)者會(huì)形成穩(wěn)定預(yù)期，購(gòu)入黃金持有即可獲取收益，因此在這一情況下， 投資需求會(huì)顯著增長(zhǎng)，比如 2002-2012 年；2）金價(jià)短期快速下跌一般也難以改 變消費(fèi)者長(zhǎng)期形成的對(duì)于金價(jià)的穩(wěn)定預(yù)期，相反“抄底”思維影響下反而會(huì)導(dǎo)致投 資需求的短期高速增長(zhǎng)，比如 2013 年的“搶金潮”。

接下來(lái)，我們將以 2013-2014 年與 2020-2021 年兩個(gè)時(shí)間段為例，解釋黃 金的周期屬性是如何形成的：

2013 年金價(jià)大幅下跌，但是這并未改變消費(fèi)者在過(guò)去十年時(shí)間中形成的 金價(jià)持續(xù)上漲的穩(wěn)定預(yù)期，“抄底”思維的影響之下，當(dāng)年投資需求同比 大幅增長(zhǎng)+51.1%，但隨之 2014 年金價(jià)進(jìn)入震蕩階段，并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期內(nèi) 的反彈，所以投資需求同比大幅下降-58.1%；相比之下，這一時(shí)間區(qū)間 內(nèi)，消費(fèi)需求表現(xiàn)更加穩(wěn)健，雖然也有部分消費(fèi)者在黃金飾品低價(jià)之時(shí)提 前搶購(gòu)，短期需求有所透支但被彼時(shí)階段性結(jié)婚人數(shù)上升對(duì)沖。在這一階 段，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的周期主要由黃金投資需求主導(dǎo)。

2020 年新冠疫情爆發(fā)，大量居民婚慶被迫推后，但婚慶剛需屬性較強(qiáng)， 所以 2020 年消費(fèi)需求同比大幅下降-27.5%之后，于 2021 年同比上升 +45.0%；對(duì)比之下，在相同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，新冠疫情、國(guó)際地緣沖突、 美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)貨幣寬松政策之后又?jǐn)?shù)次釋放加息預(yù)期的信號(hào)等多方因素共 同對(duì)金價(jià)施加影響，盡管利好多于利空，但整體并不強(qiáng)烈，所以 2020 年 金價(jià)小幅上漲之后再度進(jìn)入震蕩區(qū)間，對(duì)投資需求的拉動(dòng)比較溫和。在這 一階段，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的周期主要由黃金消費(fèi)需求主導(dǎo)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

除黃金之外，國(guó)內(nèi)鉆石、彩色寶石及玉石等產(chǎn)品呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢(shì)。據(jù)中商情 報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016-2020 年國(guó)內(nèi)鉆石飾品市場(chǎng)需求由 640 億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至 707 億 元，預(yù)計(jì) 2021 年將達(dá)到 723 億元；據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)彩色寶石 首飾市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 487.4 億元；據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)玉石市 場(chǎng)容量達(dá)到 642 億元。可以看出，國(guó)內(nèi)的珠寶市場(chǎng)除黃金之外，鉆石、彩色寶石 以及玉石等產(chǎn)品也具備可觀的市場(chǎng)規(guī)模，并且均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為， 品類百花齊放的態(tài)勢(shì)體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的多元化需求，品類豐富度的增加也有利 于在一定程度上熨平黃金導(dǎo)致的行業(yè)需求周期性波動(dòng)。

綜上，自從放開黃金的自由交易之后，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)快速走向繁榮，龐大的消 費(fèi)者基數(shù)加持之下，滲透率由低到高的過(guò)程中，行業(yè)在過(guò)去的 20 余年時(shí)間中整體 表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。同時(shí)，又由于受到黃金為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，國(guó)內(nèi)珠寶行 業(yè)又表現(xiàn)出一定周期屬性。而除黃金單品之外，鉆石、彩色寶石以及玉石等產(chǎn)品也 具備可觀的市場(chǎng)容量，成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)不可忽視的重要?jiǎng)恿Α?/p>

2.2 四方因素驅(qū)動(dòng)短期高景氣，中長(zhǎng)期空間值得繼續(xù)看好

四方因素驅(qū)動(dòng)之下，2020H2 以來(lái)珠寶行業(yè)迎來(lái)新一輪景氣周期。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品中金銀珠寶類零售額同比+29.8%，大幅跑贏社零 增速+17.3 PCT，是增速最快的細(xì)分品類。我們認(rèn)為，這一輪黃金珠寶的消費(fèi)景氣 度主要由四方面因素驅(qū)動(dòng)：1）黃金所具備的抗風(fēng)險(xiǎn)與抗通脹屬性驅(qū)動(dòng)投資需求高 增；2）疫情之下海外高端消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)；3）國(guó)內(nèi)婚慶需求在疫情基本得到控制之 后的剛性回補(bǔ)；4）國(guó)潮崛起背景下以古法金為代表所驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。

疫情以來(lái)全球通脹快速上行，疊加俄烏沖突以來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金投資需求 快速上行。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年以來(lái)，黃金價(jià)格分別在 2020 年 Q2 初和 2022 年 2 月份有過(guò)兩次快速上漲，分別對(duì)應(yīng)新冠疫情在全球范圍內(nèi)大規(guī)模傳播的開始 與俄烏沖突爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒上升帶動(dòng)黃金需求增長(zhǎng)；同時(shí)，近兩年內(nèi)全球新冠疫情 的爆發(fā)造成了經(jīng)濟(jì)下行壓力，所以多國(guó)央行紛紛采取寬松的貨幣政策，導(dǎo)致了較為 嚴(yán)重的通貨膨脹，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2022 年 3 月份美國(guó) CPI 當(dāng)月同比增長(zhǎng) 8.5%， 黃金作為抗通脹品種，其需求也受到一定程度拉動(dòng)。

隨國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，珠寶消費(fèi)需求實(shí)現(xiàn)快速反彈。由于珠寶是典型的可 選消費(fèi)品，疊加強(qiáng)線下體驗(yàn)屬性，所以在 2020 年初國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)初期，國(guó)內(nèi)金銀 珠寶零售額同比大幅下滑，但后續(xù)隨疫情逐步得到控制，需求實(shí)現(xiàn)快速反彈，一方 面受益于海外高端消費(fèi)的回流，另一方面則受益于婚慶需求的剛性回補(bǔ)。2022 年 3 月以來(lái)，深圳、上海以及國(guó)內(nèi)多地疫情均出現(xiàn)反復(fù)，對(duì)上半年的珠寶需求形成壓 制，但是我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)采取有力的疫情防控舉措，疫情預(yù)計(jì)逐步得到平息，下半 年有望再次看到珠寶需求回暖，無(wú)需對(duì)短期景氣度波動(dòng)過(guò)于擔(dān)憂。

疫情以來(lái)出境旅游人數(shù)驟減，帶動(dòng)高端消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)，珠寶需求充分受益。 2020 年初國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，出境旅游人數(shù)較此前大幅減少，據(jù)中國(guó)旅游研 究院數(shù)據(jù)，2020 年出境旅游人數(shù)同比大幅下降 86.9%，2021 年有所恢復(fù)但絕對(duì) 值與疫情之前相比仍然差距巨大。出境旅游人數(shù)的大幅減少，帶動(dòng)海外高端消費(fèi)短 期迅速回流國(guó)內(nèi)，據(jù)要客研究院數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)額同比大幅增 長(zhǎng)+45.7%至 689 億美元，2021 年進(jìn)一步同比+37.0%至 944 億美元，黃金珠寶 作為高端消費(fèi)的核心分支在這一過(guò)程中充分受益。

2020Q2 以來(lái)婚慶需求剛性回補(bǔ)，成為珠寶需求高景氣的另一驅(qū)動(dòng)因素。根 據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 Q1 受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)居民結(jié)婚登記對(duì)數(shù)較 2019 年 大幅減少，但是在進(jìn)入疫情逐步緩和之后的 Q2，結(jié)婚登記開始顯著回升，并一直 持續(xù)到 2021 年 Q2。結(jié)婚登記人數(shù)的回升也帶動(dòng)了婚慶需求的回暖，根據(jù)婚禮紀(jì) 的調(diào)查數(shù)據(jù)，82%的消費(fèi)者并不會(huì)因?yàn)橐咔槎∠槎Y。由此可見，疫情會(huì)導(dǎo)致婚 慶需求的延遲兌現(xiàn)，但并不會(huì)造成需求的大量流失，2020 年 Q2 開始婚慶需求的 剛性回補(bǔ)在一定程度上催化了珠寶需求的高景氣。

頭部品牌加快推出古法金新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。古法金由 周大福率先推出，由于具備克重足、外觀古色古香并融入更多文化元素等優(yōu)勢(shì)，所 以受到消費(fèi)者的廣泛歡迎。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2018-2020 年古法金在黃金產(chǎn)品 零售中的占比由 6%左右快速提升至 16%左右；2021 年以來(lái)，周大生推出“非凡 金”系列，老鳳祥推出“藏寶金”系列，均為古法金產(chǎn)品，頭部品牌在新品類上的 持續(xù)發(fā)力進(jìn)一步推動(dòng)了古法金滲透率的提升，考慮到古法金產(chǎn)品單位價(jià)值量顯著 高于普貨黃金，所以行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善成為規(guī)模高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素之一。

全球通脹、地緣沖突導(dǎo)致的黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，疫情下高端消費(fèi)回 流，婚慶需求的剛性回補(bǔ)等因素可能更加偏短期驅(qū)動(dòng)，持續(xù)性可能不強(qiáng)，上述四個(gè) 驅(qū)動(dòng)因素中可能僅古法金帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善更加符合行業(yè)中長(zhǎng)期維度上的增長(zhǎng) 邏輯。但我們認(rèn)為，即使拋開偏短期的因素不談，在中長(zhǎng)期維度上國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)仍 有其增量空間存在，是一個(gè)需求端穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)。 從中期維度上看，我們判斷婚慶需求將保持基本穩(wěn)定，這將構(gòu)成珠寶需求的基 本韌性；同時(shí)，在國(guó)潮崛起的背景下，珠寶需求也將具備一定的潛在彈性。

未來(lái) 5-10 年我國(guó)適婚人群規(guī)模逐步企穩(wěn)，珠寶婚慶需求有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。 根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，自 2013 年開始我國(guó)婚姻登記人數(shù)大幅下降，但珠寶市場(chǎng)規(guī)模卻 實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，除非婚需求規(guī)模有所擴(kuò)大之外，婚慶需求客單價(jià)提升或是另外一個(gè) 原因。假設(shè)我國(guó)居民的適婚年齡為 25 歲，我們能夠發(fā)現(xiàn)婚姻登記對(duì)數(shù)的峰值及趨 勢(shì)與前置 25 年的出生人口數(shù)基本保持一致，因此可以借助這一點(diǎn)來(lái)對(duì)我國(guó)未來(lái)結(jié) 婚人數(shù)進(jìn)行大致判斷。考慮到我國(guó)居民實(shí)際結(jié)婚年齡近年來(lái)有所推后，所以推測(cè)未 來(lái) 5-10 年的結(jié)婚人數(shù)將從下降逐步實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，疊加隨居民收入水平提升帶來(lái)的客 單價(jià)上漲，中期維度上國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)的婚慶需求或?qū)?shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。

隨著民族自信心的持續(xù)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)潮產(chǎn)品的認(rèn)同感不斷提升。2018-2020 年間“只要有 可能，我盡量購(gòu)買自己國(guó)家生產(chǎn)的產(chǎn)品”的消費(fèi)者占比從 54.1%提升至 61.1%， 表明越來(lái)越多的消費(fèi)者會(huì)在國(guó)貨與進(jìn)口產(chǎn)品之中選擇國(guó)貨。從艾瑞咨詢數(shù)據(jù)來(lái)看， 約 71.3%消費(fèi)者選擇國(guó)貨的主要原因仍然是“性價(jià)比高”，其次是“因?yàn)槭菄?guó)貨所 以支持”，占比近半。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著國(guó)貨品質(zhì)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)越來(lái)越多的消 費(fèi)者會(huì)選擇國(guó)貨，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)品牌的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

珠寶是國(guó)潮文化的優(yōu)良載體，行業(yè)有望乘國(guó)潮之風(fēng)實(shí)現(xiàn)加速擴(kuò)容。自古以來(lái)珠 寶便與中華傳統(tǒng)文化緊密連接，是傳統(tǒng)文化的重要載體。通過(guò)推出與傳統(tǒng)文化的聯(lián) 名款珠寶產(chǎn)品，有望搶占消費(fèi)者心智，進(jìn)一步挖掘國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)的潛在需求，這也 是中期維度上珠寶市場(chǎng)的彈性所在。比如，周大福推出 SOINLOVE 故宮兔子蜜粉 金系列、醒獅系列等，周生生推出屋脊獸系列，均獲得良好的市場(chǎng)反響。

長(zhǎng)期維度上，從宏觀角度看，隨人均可支配收入水平增長(zhǎng)，我國(guó)人均珠寶消費(fèi) 額預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，鉆石等鑲嵌類產(chǎn)品占比提升或?qū)?dòng)行業(yè)盈 利能力的優(yōu)化；從品類角度看，培育鉆石興起有望帶來(lái)新的規(guī)模增量。根據(jù)前瞻產(chǎn) 業(yè)研究院和頭豹研究院的數(shù)據(jù)，總體來(lái)看，在 2021 年我國(guó)珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng) 超過(guò) 8000 億元，但未來(lái)增長(zhǎng)空間仍然顯著。

與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，我國(guó)人均珠寶消費(fèi)額偏低，中長(zhǎng)期提升空間充足。據(jù)金投珠 寶數(shù)據(jù)，2019 年內(nèi)地人均珠寶消費(fèi)額為 69 美元，同期中國(guó)香港和美國(guó)則分別為 787 美元與 223 美元，分別是內(nèi)地的 11.5 與 3.2 倍，與發(fā)達(dá)地區(qū)相比，內(nèi)地人均 珠寶消費(fèi)額仍有較大提升空間。上文已經(jīng)提到，珠寶作為可選屬性極強(qiáng)的消費(fèi)品， 其規(guī)模與人均可支配收入水平高度相關(guān)，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2013-2021 年內(nèi)地人均 可支配收入由 1.83 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 3.51 萬(wàn)元，成為珠寶行業(yè)擴(kuò)容的核心動(dòng)力之一； 同時(shí)，近年來(lái)內(nèi)地中產(chǎn)階級(jí)人口規(guī)模有所擴(kuò)大，據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2012-2018 年 內(nèi)地中產(chǎn)階級(jí)人口占比由 68%提升至 77%，這也成為拉動(dòng)內(nèi)地珠寶需求持續(xù)增長(zhǎng) 的因素之一。綜上，我們認(rèn)為未來(lái)隨著我國(guó)居民人均收入水平提高，特別是中高收 入人群規(guī)模擴(kuò)大，珠寶行業(yè)的市場(chǎng)空間將繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

鑲嵌首飾在國(guó)內(nèi)低線城市的滲透率尚存提升空間，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望驅(qū) 動(dòng)盈利能力上行。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，目前黃金首飾在國(guó)內(nèi)高線城市與低線城 市的滲透率均在 70%左右，但是鉆石首飾滲透率在一到三線城市的滲透率分別為 61%、48%與 37%。低線城市的價(jià)格敏感型消費(fèi)者更多，所以可能更加傾向于購(gòu) 買具備保值增值屬性的黃金產(chǎn)品，而鉆石飾品在二手市場(chǎng)上折價(jià)較多，所以受歡迎 程度相對(duì)較低，這一點(diǎn)有望隨低線城市居民收入水平提升而有所改變。同時(shí)，鉆石 等鑲嵌類產(chǎn)品毛利率顯著高于金飾，未來(lái)隨低線城市鉆石類鑲嵌飾品滲透率提升， 行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)盈利能力持續(xù)上行。

合成技術(shù)成熟疊加持續(xù)的消費(fèi)者教育，培育鉆石行業(yè)逐漸興起。近年來(lái)，隨著 合成技術(shù)快速成熟，培育鉆石量產(chǎn)成本大幅下降，據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2017Q4- 2020Q4 期間培育鉆石零售價(jià)格與批發(fā)價(jià)格占天然鉆石的比例從 65%和 55%分別 下降到 35%和 20%，培育鉆石的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。同時(shí)，培育鉆石的高毛利 優(yōu)勢(shì)也驅(qū)動(dòng)品牌商持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)者教育，并取得良好成效。由于技術(shù)突破與消費(fèi)者 教育推進(jìn)幾乎處于同一時(shí)間窗口，兩者共振催化培育鉆石需求實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)充分打開，國(guó)內(nèi)培育鉆石市場(chǎng)潛在空間可觀。根據(jù) The Plumb Club 在 2021 年的調(diào)研數(shù)據(jù)，約 79%的美國(guó)消費(fèi)者對(duì)培育鉆石的存在已經(jīng)有所認(rèn) 知，約 16%的美國(guó)消費(fèi)者愿意購(gòu)買培育鉆石，說(shuō)明培育鉆石在美國(guó)的接受度已經(jīng) 達(dá)到一定水平；對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)培育鉆石市場(chǎng)目前尚處于初級(jí)階段，無(wú)論是認(rèn)知度 與認(rèn)可度均處于較低水平，需要品牌商繼續(xù)推進(jìn)消費(fèi)者教育。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)培育鉆石的潛在接受度是比較高 的，約 68%的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者認(rèn)可培育鉆石是真鉆石，并且約 81%的消費(fèi)者愿意在“看 起來(lái)一樣”的情況下接受培育鉆石?？紤]到培育鉆石的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，以及我國(guó)近年 來(lái)持續(xù)上行的婚戀成本，疊加”悅己”消費(fèi)的逐步升溫，培育鉆石在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的前 景比較樂(lè)觀，有望為我國(guó)珠寶市場(chǎng)貢獻(xiàn)新的增量。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

綜上所述，我們認(rèn)為雖然短期我國(guó)珠寶行業(yè)或存在景氣度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但中期維 度上珠寶消費(fèi)預(yù)計(jì)韌性較強(qiáng)，長(zhǎng)期維度上則同時(shí)存在品類擴(kuò)充、結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)的規(guī) 模上行與盈利能力優(yōu)化的增量機(jī)會(huì)，是一個(gè)穩(wěn)健性與成長(zhǎng)性兼具的優(yōu)質(zhì)行業(yè)。

2.3 供給側(cè)優(yōu)化：從家電龍頭看珠寶行業(yè)集中度提升之路

國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)已形成國(guó)際品牌、港資品牌及內(nèi)地品牌三足鼎立局面，不同類型 的品牌所覆蓋客群有所分化。國(guó)際品牌主要包括兩類，一類是以蒂凡尼、卡地亞以 及寶格麗為代表的高端奢侈珠寶品牌，具有悠久的歷史和豐富的文化內(nèi)涵，主要覆 蓋一二線城市中消費(fèi)能力比較強(qiáng)的人群；另一類是以施華洛世奇、潘多拉等為代表 的時(shí)尚珠寶品牌，定位潮流輕奢市場(chǎng)，主要覆蓋年輕消費(fèi)者。港資品牌主要包括周 大福、周生生、六福珠寶等，主要定位中高端市場(chǎng)，近年來(lái)部分品牌也通過(guò)加盟形 式在內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)行下沉。內(nèi)地品牌可以分為全國(guó)性品牌和區(qū)域性品牌，全國(guó)性品牌 以老鳳祥、周大生、亞一等為代表，定位中端及中高端市場(chǎng)；區(qū)域性品牌以菜百首 飾、曼卡龍為代表，主要憑借在特定區(qū)域的渠道優(yōu)勢(shì)和口碑沉淀成為當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)勢(shì)品 牌。除此之外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還存在大量的長(zhǎng)尾品牌，也占據(jù)一定市場(chǎng)份額。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)集中度逐年上行，但理論提升空間仍然顯著。據(jù)頭豹研究 院數(shù)據(jù)，2016 年以來(lái)，我國(guó)珠寶行業(yè) CR5 由 14.3%提升至 21.0%，CR10 由 17.5% 提升至 24.5%，行業(yè)集中度持續(xù)上行；但是，橫向?qū)Ρ戎履軌虬l(fā)現(xiàn)集中度提升 空間仍大，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)香港珠寶行業(yè) CR10 達(dá)到 56%，日本達(dá)到 49%，雖然美國(guó)僅有 9%，但考慮到居民的文化傳統(tǒng)與消費(fèi)習(xí)慣的差異性，中國(guó)香 港與日本市場(chǎng)或更有參考價(jià)值。從這一角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)集中度在理論上仍 有較大的提升空間，我們將在下文探討行業(yè)集中度的提升路徑。

可選消費(fèi)品階段性發(fā)展特征明顯，我國(guó)珠寶行業(yè)處于集中度提升階段的前期。 對(duì)于可選消費(fèi)品行業(yè)而言，其發(fā)展往往呈現(xiàn)出三階段特征：產(chǎn)品滲透率提升階段、 行業(yè)集中度提升階段以及成熟階段，每一階段具體特征如下：1）產(chǎn)品滲透率提升 階段，行業(yè)發(fā)展初期由于產(chǎn)品尚未普及，需求缺口顯著，產(chǎn)業(yè)矛盾主要存在于供給 側(cè)，或由于產(chǎn)能不足，或由于渠道無(wú)法觸達(dá)消費(fèi)者，一旦上述矛盾得到解決，滲透 率就會(huì)實(shí)現(xiàn)快速提升；2）行業(yè)集中度提升階段，滲透率提升驅(qū)動(dòng)的行業(yè)高增長(zhǎng)階 段過(guò)去之后，增速將逐步放緩，業(yè)內(nèi)“玩家“如果要繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)就需要搶占其他 品牌份額，競(jìng)爭(zhēng)開始加劇，具備核心品牌競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，而未能 將上一階段需求紅利沉淀為品牌資產(chǎn)的企業(yè)將流失市場(chǎng)份額；3）成熟階段，由于 需求量基本達(dá)到天花板，競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)固，價(jià)格將成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力， 主要體現(xiàn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及品牌溢價(jià)能力的提升。對(duì)于我國(guó)珠寶行業(yè)而言，目 前產(chǎn)品普及已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，但行業(yè)集中度仍然較低，所以我 們判斷國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)當(dāng)前正處于第二階段的早期。

產(chǎn)品滲透率提升階段的籌碼積累極為關(guān)鍵，決定企業(yè)在行業(yè)集中度階段的市 場(chǎng)地位。我們認(rèn)為，在早期產(chǎn)品滲透率提升階段，企業(yè)要努力將行業(yè)需求紅利沉淀 為自身的長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力，即品牌優(yōu)勢(shì)，為行業(yè)集中度提升階段的競(jìng)爭(zhēng)積累籌碼， 最終在第二階段實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的提升，以及在第三階段實(shí)現(xiàn)盈利能力改善。 我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的發(fā)展歷程與同屬可選消費(fèi)品類的空調(diào)行業(yè)具備一 定的相似性，比如當(dāng)前兩個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品均較為同質(zhì)化，差異化競(jìng)爭(zhēng)難度較大；比如 在高線城市的滲透率高于低線城市，但低線市場(chǎng)的需求紅利又是企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。 不過(guò)，由于空調(diào)的剛需屬性強(qiáng)于珠寶，所以其滲透率提升進(jìn)程先于珠寶行業(yè)，并已 經(jīng)基本結(jié)束集中度提升階段，行業(yè)整體進(jìn)入成熟階段。下文我們將簡(jiǎn)要復(fù)盤空調(diào)行 業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化歷程，或有助于幫助我們理解珠寶行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

空調(diào)行業(yè)早期下沉市場(chǎng)需求廣闊，產(chǎn)業(yè)矛盾主要存在于供給側(cè)，渠道拓展是企 業(yè)快速發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)家用空調(diào)行業(yè)發(fā)展開始于 20 世紀(jì) 80 年代中期， 從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的空調(diào)百戶保有量數(shù)據(jù)來(lái)看，城鎮(zhèn)市場(chǎng)滲透率提升速度快于農(nóng) 村，我們認(rèn)為主要有兩方面原因，一是城鄉(xiāng)居民的購(gòu)買力水平存在差異，二是低線 城市包括農(nóng)村渠道體系相對(duì)欠缺，需求無(wú)法被及時(shí)滿足。從城鎮(zhèn)化率水平來(lái)看，行 業(yè)早期大量人口居住于農(nóng)村及低線城市，說(shuō)明下沉市場(chǎng)存在規(guī)模龐大的需求紅利， 而彼時(shí)空調(diào)廠商的渠道集中于一二線城市，激烈競(jìng)爭(zhēng)之下市場(chǎng)格局比較分散，據(jù)美 的電器招股書，1992 年全國(guó)空調(diào)產(chǎn)量達(dá)到 300 萬(wàn)臺(tái)，共有 80 余家生產(chǎn)企業(yè)，但 沒(méi)有任何一家規(guī)模超過(guò) 40-50 萬(wàn)臺(tái)。在這樣的背景之下，通過(guò)渠道拓展向低線城 市及農(nóng)村拓展成為企業(yè)快速成長(zhǎng)的關(guān)鍵所在，這與我國(guó)珠寶行業(yè)現(xiàn)階段通過(guò)加盟 形式向低線市場(chǎng)進(jìn)行下沉存在異曲同工之處。

空調(diào)龍頭自建渠道加速下沉，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與市場(chǎng)份額的快速提升。21 世紀(jì)前十 年，美的、格力通過(guò)自建渠道向低線城市及農(nóng)村擴(kuò)張，空調(diào)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)， 同時(shí)行業(yè)集中度也在這一過(guò)程中大幅提升，低線市場(chǎng)紅利成為龍頭成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

借助于低線市場(chǎng)紅利，龍頭公司進(jìn)一步向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，打造優(yōu)質(zhì)品牌力。 空調(diào)龍頭在持續(xù)收割低線市場(chǎng)紅利的過(guò)程中，也在持續(xù)不斷地將需求紅利轉(zhuǎn)化為 自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如美的于 1997 年收購(gòu)東芝，格力于 2004 年收購(gòu)凌達(dá)，雙雙 布局空調(diào)的核心零部件壓縮機(jī)，至 2016 年，美芝（美的系）與凌達(dá)（格里系）在 壓縮機(jī)領(lǐng)域的產(chǎn)量份額分別達(dá)到 33%與 22%。對(duì)于核心零部件的掌握使得龍頭公 司在產(chǎn)品穩(wěn)定性、質(zhì)量以及成本等方面較長(zhǎng)尾品牌的優(yōu)勢(shì)更加明顯，而龍頭公司進(jìn) 一步將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)品牌力，比如“好空調(diào)，格力造”等品牌口碑深入人心。

空調(diào)龍頭在渠道擴(kuò)張收割低線市場(chǎng)紅利階段沉淀的品牌優(yōu)勢(shì)幫助其更從容的 應(yīng)對(duì)渠道變革沖擊，并逐步獲得產(chǎn)品溢價(jià)能力?？照{(diào)行業(yè)在電商崛起之后迎來(lái)渠道 變革沖擊，奧克斯等長(zhǎng)尾品牌在線上渠道的市占率一度超過(guò)美的與格力，但是這種 借助時(shí)間差而非品牌力獲取的市場(chǎng)份額難以長(zhǎng)期維持，龍頭積極布局線上渠道之 后其市占率便大幅下降。而且，在這一過(guò)程中，隨著消費(fèi)者對(duì)龍頭公司品牌力認(rèn)可 度提升，美的與格力空調(diào)產(chǎn)品的盈利能力也呈現(xiàn)出長(zhǎng)期走強(qiáng)的趨勢(shì)。

綜上所述，空調(diào)行業(yè)的格局演進(jìn)大體遵循了如下路徑：早期低線市場(chǎng)存有需求 紅利，龍頭公司通過(guò)積極的渠道擴(kuò)張搶占市場(chǎng)，并將這一紅利沉淀為自身的產(chǎn)業(yè)鏈 優(yōu)勢(shì)，并最終轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)品牌力，不斷鞏固上一階段搶占的市場(chǎng)份額，并逐漸獲得 產(chǎn)品的定價(jià)能力。綜上，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的集中度提升路徑或?qū)⑴c空調(diào)行業(yè) 高度相似，現(xiàn)階段低線城市的珠寶市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性紅利，部分全國(guó)性品牌開始 通過(guò)大規(guī)模渠道下沉搶占市場(chǎng)，并逐步通過(guò)輸出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品建立品牌優(yōu)勢(shì)，中期維 度上我們認(rèn)為能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)集中度提升，長(zhǎng)期龍頭品牌則能夠獲得更強(qiáng)定價(jià)能力。

我們認(rèn)為，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，預(yù)計(jì)品牌定位面向大眾、同時(shí)具備一定品牌優(yōu) 勢(shì)且善于利用渠道下沉的品牌將成為集中度提升進(jìn)程中的主要受益者。 品牌定位較國(guó)際品牌更具廣度，國(guó)內(nèi)珠寶龍頭在下沉市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)。據(jù)頭豹研 究院數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)市占率排名前五的品牌分別是周大福、老鳳祥、 老廟、周生生與周大生，市場(chǎng)份額分別為 7.6%、7.5%、3.5%、1.3%與 1.1%，理 論提升空間巨大。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的珠寶龍頭定位大眾市場(chǎng)，面向普通消費(fèi)者，因 此潛在客群空間規(guī)模可觀；對(duì)比之下，以蒂凡尼、卡地亞等為代表的國(guó)際品牌主要 定位高端市場(chǎng)，面向高凈值人群，下沉市場(chǎng)受眾偏少，如果盲目下沉則會(huì)影響其品 牌調(diào)性。因此，在下沉市場(chǎng)的拓展上，國(guó)內(nèi)珠寶龍頭更能把握主動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)珠寶龍頭產(chǎn)品質(zhì)量與口碑強(qiáng)于區(qū)域市場(chǎng)的長(zhǎng)尾品牌，下沉市場(chǎng)具備集中 度提升基礎(chǔ)。由于珠寶單位價(jià)值量高，且現(xiàn)階段產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化，特別是對(duì)于收入 水平較低的下沉市場(chǎng)消費(fèi)者而言，產(chǎn)品質(zhì)量是其最為關(guān)注的因素，而口碑與知名度 則是產(chǎn)品質(zhì)量最好的背書。龍頭品牌長(zhǎng)期以來(lái)深耕一二線城市，在口碑與知名度上 已經(jīng)形成一定積累，因此具備擴(kuò)大市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)。

行業(yè)集中度提升階段，渠道之爭(zhēng)是核心，省代模式加持下龍頭近年來(lái)拓店進(jìn)程 有所加速。前文已經(jīng)論述過(guò)，由于國(guó)內(nèi)珠寶消費(fèi)中黃金占比較高，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)較低， 所以珠寶企業(yè)在門店拓展方面具備天然優(yōu)勢(shì)。但是，由于黃金珠寶是一門資金密集 型行業(yè)，加盟商通常需要為普貨墊付大量資金，而低線市場(chǎng)經(jīng)銷商資金實(shí)力與高線 城市往往存在一定差距，所以這在一定程度上限制了渠道下沉以及經(jīng)銷商拿貨規(guī) 模。為了解決這一問(wèn)題，近年來(lái)國(guó)內(nèi)珠寶龍頭紛紛推出省代模式，即引入資金實(shí)力 強(qiáng)大、客戶資源與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富的合作伙伴作為省代協(xié)助開拓門店，在這一模式下， 省代作為服務(wù)商/運(yùn)營(yíng)商能夠獲得平臺(tái)使用費(fèi)、銷售分成或股權(quán)等多種激勵(lì)，因此 拓店動(dòng)力充足；而對(duì)于加盟商而言，能夠獲得來(lái)自品牌方的金融支持，減輕資金壓 力，從而提升配貨效率與鋪貨規(guī)模，進(jìn)一步提升品牌方的市場(chǎng)占有率。省代模式疊 加珠寶龍頭既有的品牌優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)拓店進(jìn)行有所加速，截止 2021 年周大福、周 大生、老鳳祥與豫園股份的內(nèi)地終端數(shù)量分別達(dá)到 4098/4502/4945/3959 個(gè)。

我們認(rèn)為，珠寶龍頭基于現(xiàn)有的終端體量，或已在低線城市建成一定護(hù)城河， 原因在于：1）優(yōu)質(zhì)加盟商/經(jīng)銷商本身即為稀缺資源，珠寶龍頭利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn) 了資源鎖定；2）與其他區(qū)域長(zhǎng)尾品牌相比，珠寶龍頭品牌力更強(qiáng)，加盟商實(shí)現(xiàn)盈 利更加容易，品牌“賺錢效應(yīng)”口碑與渠道拓展互相催化，從而展店有望加速。

珠寶龍頭后續(xù)若實(shí)現(xiàn)渠道紅利向品牌紅利轉(zhuǎn)化，長(zhǎng)期盈利能力仍將有進(jìn)一步 上行空間。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)的珠寶企業(yè)如周大福、周大生和老鳳祥等與海 外龍頭相比，產(chǎn)品附加值較低，盈利能力相對(duì)偏弱，差距或主要在于品牌力。我們 認(rèn)為，后續(xù)隨國(guó)內(nèi)珠寶龍頭逐步將低線市場(chǎng)的渠道紅利轉(zhuǎn)化為品牌紅利，不斷提升 品牌的文化內(nèi)涵，從而實(shí)現(xiàn)盈利能力的進(jìn)一步提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3 重點(diǎn)企業(yè)分析

周大福：櫛風(fēng)沐雨九十余載，老牌珠寶龍頭煥發(fā)活力。周大福創(chuàng)立于 1929 年， 是著名的港資珠寶龍頭品牌，至今已有90余年發(fā)展歷史，核心業(yè)務(wù)包括黃金首飾、 珠寶鑲嵌以及鐘表產(chǎn)品銷售。2021 財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 703.73 億港元，同 比+23.58%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 57.49 億港元，同比+114.59%。截止 2022Q1， 周大福集團(tuán)共擁有 5902 個(gè)零售點(diǎn)，其中內(nèi)地零售點(diǎn) 5757 個(gè)。我們認(rèn)為，公司具 備突出的核心競(jìng)爭(zhēng)力，作為珠寶龍頭有望持續(xù)受益于國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)擴(kuò)容，主要表現(xiàn) 在：1）產(chǎn)品端，公司持續(xù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品迭代升級(jí)，推出“傳承”系列，引領(lǐng)古法 金消費(fèi)潮流，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化；2）渠道端，公司通過(guò)“新城鎮(zhèn)戰(zhàn)略”與 “省代”模式不斷向低線市場(chǎng)下沉，通過(guò)加盟模式輸出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，持續(xù)收割低線 市場(chǎng)需求紅利；3）供應(yīng)鏈端，公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，并且作為天然鉆石協(xié)會(huì)成 員，掌握優(yōu)質(zhì)鉆石來(lái)源，輔以自動(dòng)化配貨系統(tǒng)，持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率；4）品牌端， “周大?！逼放凭邆渫怀龅钠放屏?，消費(fèi)者忠誠(chéng)度初步顯現(xiàn)，并且公司不斷豐富品 牌矩陣，通過(guò)補(bǔ)充鑲嵌產(chǎn)品打造中高端產(chǎn)品線，持續(xù)推進(jìn)年輕化。

周大生：省代模式激發(fā)渠道活力，積極變革擁抱成長(zhǎng)。周大生創(chuàng)立于 1999 年， 作為我國(guó)中高端珠寶的新興品牌之一，自 2006 年以來(lái)開始通過(guò)加盟模式拓展門 店，目前終端數(shù)量已經(jīng)位居國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，主要產(chǎn)品包括鉆石、黃金及鉑金等。 2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 91.55 億元，同比+80.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.25 億元，同比+20.85%。從產(chǎn)品端來(lái)看，2019 年之前公司產(chǎn)品重心在鉆石等鑲嵌類 產(chǎn)品，2019 年之后隨著黃金在零售市場(chǎng)份額不斷提升，公司及時(shí)將黃金調(diào)整為主 力產(chǎn)品、鑲嵌為核心產(chǎn)品，更好切合消費(fèi)市場(chǎng)需求，2021 年公司素金類產(chǎn)品收入 占比已經(jīng)提升至 60.79%，鑲嵌類產(chǎn)品則降低至 24.34%。從渠道端來(lái)看，公司 2021 年 8 月開始引入省代模式，繼續(xù)保持穩(wěn)健的開店速度，截止 2021 年底終端門店數(shù) 量達(dá)到 4502 家，全年凈增門店 313 家，其中加盟店數(shù)量達(dá)到 4264 家。我們認(rèn) 為，公司有望通過(guò)品牌升級(jí)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、數(shù)字化建設(shè)以及配貨模型提升單店收 入及盈利空間，通過(guò)省代模式提升開店速度，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

老鳳祥：珠寶行業(yè)百年老店，加盟批發(fā)模式助力展店。老鳳祥創(chuàng)立于 1848 年， 至今已有 174 年歷史。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，公司已經(jīng)建立了以黃金珠寶首飾為主、工 藝美術(shù)品與筆類文具為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 586.91 億元，同比+13.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 18.76 億元，同比+18.30%。從產(chǎn)品端來(lái)看， 公司在 2021 年推出“鳳祥囍事 2”婚慶系列足金套件、“鳳之系列“鉆石首飾等 新品，不斷增強(qiáng)品牌活力。從渠道端來(lái)看，公司目前共計(jì)擁有 4945 家，全年凈增 加 495 家，其中連鎖加盟店 4759 家，凈增加 489 家；同時(shí)公司積極推進(jìn)網(wǎng)絡(luò)直 播及會(huì)員商城等多元化銷售渠道以吸引年輕客戶群體。我們認(rèn)為，公司品牌歷史悠 久，渠道廣泛覆蓋國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并通過(guò)加盟模式持續(xù)下沉，疊加國(guó)企改革背景下不斷釋 放品牌活力，提升經(jīng)營(yíng)效率。

中國(guó)黃金：全產(chǎn)業(yè)鏈潛力可期，開店步伐進(jìn)一步加快。中國(guó)黃金于 2010 年由 中國(guó)黃金集團(tuán)出資 2 億元成立，是中國(guó)黃金集團(tuán)旗下黃金珠寶零售板塊的唯一頻 臺(tái)，在原材料采購(gòu)運(yùn)輸、銀行資金、黃金借貸資源支持以及回購(gòu)業(yè)務(wù)后端供應(yīng)牌照 等方面較其它品牌具備鮮明的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 507.58 億元，同比+50.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.94 億元，同比+58.84%。從產(chǎn) 品端來(lái)看，公司早期收入主要依賴毛利率較低的金條，近年來(lái)逐步拓展至黃金首飾、 黃金制品、K 金珠寶等毛利率相對(duì)較高業(yè)務(wù)，收入結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，并且設(shè)計(jì)層面也 不斷進(jìn)步，推出國(guó)潮系列、古法金產(chǎn)品以及各類 IP 聯(lián)名產(chǎn)品等擴(kuò)大受眾規(guī)模。從 渠道端來(lái)看，公司深耕一二線重點(diǎn)城市，通過(guò)開設(shè)高品質(zhì)黃金珠寶旗艦店擴(kuò)大品牌 知名度，同時(shí)，公司也重點(diǎn)加大低線城市布局，通過(guò)管理費(fèi)優(yōu)惠、股權(quán)激勵(lì)等多種 方式加快渠道拓展節(jié)奏。此外，公司通過(guò)收購(gòu)中金精煉 60%股權(quán)，打通黃金實(shí)物 流轉(zhuǎn)最后一環(huán)，有望進(jìn)一步提升公司再黃金珠寶領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率。

潮宏基：時(shí)尚潮流珠寶領(lǐng)航品牌，回歸主業(yè)彈性可期。公司旗下共有三大品牌， 其中“CHJ 潮宏基“成立于 1997 年，是公司的主力品牌，”VENTI“品牌是公司 探索年輕潮流珠寶市場(chǎng)所培育的子品牌，”FION 菲安妮“是公司旗下的女包品牌。 2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 46.36 億元，同比+44.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.51 億元，同比+151.03%。從產(chǎn)品端來(lái)看，公司高度重視研發(fā)，在市場(chǎng)珠寶領(lǐng)域擁有 深厚積累，以 K 金時(shí)尚珠寶為主、以黃金珠寶為輔，有望持續(xù)受益于消費(fèi)者審美 覺(jué)醒趨勢(shì)。從渠道端來(lái)看，公司加快門店拓展，2021 年加盟店凈增 170 家至 711 家。從品牌端來(lái)看，公司持續(xù)鎖定年輕客群，全渠道 1000 萬(wàn)會(huì)員中，80 后用戶 占比超過(guò) 80%。同時(shí)，公司女包業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)型，購(gòu)物中心渠道跑通，線上業(yè)務(wù)亦 持續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為，作為年輕化的時(shí)尚潮流珠寶品牌，公司順應(yīng)行業(yè)變化趨勢(shì)， 產(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)之下，回歸主業(yè)背景之下業(yè)績(jī)值得期待。

曼卡龍：鎖定都市年輕女性客群，布局培育鉆石業(yè)務(wù)。公司是一家集珠寶首飾 創(chuàng)意、銷售、品牌管理為一體的零售連鎖企業(yè)，擁有“曼卡龍“、”今古傳奇“、” 慕璨“等子品牌，主要定位年輕女性客群。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 12.53 億元，同比+54.90%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.70 億元，同比+10.43%。從產(chǎn)品端來(lái)看， 受益于黃金需求高景氣，2021 年公司素金產(chǎn)品占比提升至 75.88%，鑲嵌類業(yè)務(wù) 占比則有所下降。從渠道端來(lái)看，截止 2021 年底，公司終端門店數(shù)量達(dá)到 206 家，覆蓋浙江、江蘇、安徽、湖北等區(qū)域，其中 2021 年凈增加門店 36 家，中長(zhǎng) 期來(lái)看，隨公司逐步走向全國(guó)，拓店空間仍然廣闊。此外，2022 年 3 月公司推出 子品牌”慕璨“布局培育鉆石，成為國(guó)內(nèi)較早布局該業(yè)務(wù)的公司之一，未來(lái)有望受 益于培育鉆石產(chǎn)品的需求高增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)更加突出的業(yè)績(jī)彈性。

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