摘要：（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）一、 奢侈品消費(fèi)現(xiàn)狀：國人奢侈品消費(fèi)需求基數(shù)大增速高，境外消費(fèi)仍是主流、免稅占比低國人奢侈品需求旺盛，整體消費(fèi)占全球奢侈品市場 32%，且銷售增長仍維持高于世界均值的增速。根據(jù)貝恩咨詢...
（登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。）
國人奢侈品需求旺盛，整體消費(fèi)占全球奢侈品市場 32%，且銷售增長仍維持高于世界均值的增速。根據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2017 年全球奢侈品市場規(guī)模約 2540 億歐元（僅包含個人奢侈品），其中中國消費(fèi)者消費(fèi)占比 32%，約 812.8 億歐元（折合人民幣約 6201.66 億元），需求規(guī)模體量大，接近全球三分之一。同時，僅從國內(nèi)市場奢侈品銷售增速看，中國市場增速始終高于世界其他地區(qū)，維持兩位數(shù)的中高速增長，體現(xiàn)了旺盛的奢侈品需求。
我國奢侈品消費(fèi)外流現(xiàn)象嚴(yán)重，國內(nèi)銷售僅占 25%左右，呈現(xiàn)大需求但小市場的行業(yè)格局。2017年，我國奢侈品銷售規(guī)模占全球奢侈品市場的 8%，約 203.2 億歐元（折合人民幣約 1550.4 億元），僅占全國奢侈品消費(fèi)的四分之一。奢侈品行業(yè)存在較為嚴(yán)重的外流現(xiàn)象，主要由于我國奢侈品進(jìn)口關(guān)稅高導(dǎo)致價格顯著高于海外渠道，同時款式上新速度亦不及歐美高奢原產(chǎn)地。
具體來看目前國內(nèi)奢侈品市場銷售，從渠道上我們可大致拆分為免稅渠道、線下有稅以及線上有稅渠道：數(shù)據(jù)顯示，2017 年國內(nèi)整體奢侈品銷售規(guī)模為 1550.42 億元，其中線下銷售規(guī)模約 1401億元，占比 91%，線上銷售規(guī)模 139.54 億元，占比約 9%。進(jìn)一步拆分線下渠道為有稅及免稅渠道，其中免稅渠道主要考慮國旅免稅銷售規(guī)模疊加日上上海規(guī)模，2017 年免稅渠道規(guī)模約為266.32 億元，剔除免稅部分，線下有稅部分銷售額約 1144.56 億元。
既然免稅是奢侈品的渠道之一，對其未來空間預(yù)測的底層邏輯應(yīng)是奢侈品需求的潛力。本章我們主要對國內(nèi)奢侈品消費(fèi)數(shù)據(jù)的深入挖掘，并提供對后市規(guī)模的詳細(xì)定量測算。
2.1、 定性分析：長周期的用戶擴(kuò)充/頻次提升/消費(fèi)升級+中周期的財富效應(yīng)，奢侈品空間仍大
16 年以來，亞太區(qū)域的奢侈品銷售在國人需求帶動下出現(xiàn)一輪強(qiáng)勁增長，且持續(xù)至今；雖然增長起點與中國經(jīng)濟(jì)向好時點相對一致，但后期的增速強(qiáng)勁、特別是近兩年的高景氣，與整體宏觀經(jīng)濟(jì)與外部環(huán)境的波動走勢還是出現(xiàn)了較大背離。
我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)冷暖當(dāng)然會對奢侈品消費(fèi)產(chǎn)生影響，但并不是目前階段乃至未來十年的主要矛盾。奢侈品這一輪的強(qiáng)勁表現(xiàn)，一方面來自于新 80 乃至 90 后消費(fèi)力推動的一二線城市的消費(fèi)升級與中低線城市的需求覺醒，這是持續(xù)的內(nèi)生性的提升動力；另一方面來自于小部分極富人群的潛在"二八效應(yīng)"，其消費(fèi)抉擇受經(jīng)濟(jì)影響小且貢獻(xiàn)體量大，在前一輪地產(chǎn)的財富效應(yīng)下進(jìn)一步貢獻(xiàn)了此輪增長的更大彈性。我們將在后文做詳細(xì)闡述。
2.1.1、 長周期的內(nèi)生動力：用戶擴(kuò)充+頻次提升+消費(fèi)升級，是未來奢侈品需求上行的主要動力
走訪較多奢侈品業(yè)內(nèi)專家，我們認(rèn)為此輪奢侈品在國內(nèi)的強(qiáng)需求提升主要存在三大動力拉動：用戶的擴(kuò)充、頻次的提升以及新生代中產(chǎn)階級推動的消費(fèi)升級，將繼續(xù)帶動奢侈品的長周期內(nèi)生增長：
1. 用戶擴(kuò)充：用戶擴(kuò)充主要包括奢侈品消費(fèi)從一線城市向二三線城市滲透，奢侈品用戶年齡向年輕化滲透、男性用戶崛起等方面。
2. 使用頻次的提升：隨著整體消費(fèi)能力提升、消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變及消費(fèi)客群的切換，奢侈品使用頻次也有了較大的提升。以香化產(chǎn)品為例，根據(jù)寺庫數(shù)據(jù)顯示，目前奢侈品消費(fèi)者主要客群為 18-30 歲，占比超 40%，而麥肯錫調(diào)研顯示這部分客群，即千禧一代對香化等奢侈品使用頻次顯著高于其他受訪者。
2.1.2、 中周期的彈性疊加：財富效應(yīng)影響遠(yuǎn)大于可支配收入，仍將激發(fā)"有產(chǎn)階級"特別是富人階層的購買潛力
我們通過長周期歷史回溯發(fā)現(xiàn)，奢侈品行業(yè)有顯著財富效應(yīng)，當(dāng)期奢侈品銷售與上一期房地產(chǎn)發(fā)展特別是房價存在顯著正向相關(guān)性。奢侈品消費(fèi)對個人資產(chǎn)、收入均有較高要求，具有顯著的財富效應(yīng)，因此個人資產(chǎn)尤其是房產(chǎn)價值的漲跌，對奢侈品銷售增速有較大影響。我們復(fù)盤了 06-18 年奢侈品行業(yè)增速與國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展情況，上一期房地產(chǎn)銷售面積/房價與當(dāng)期奢侈品銷售增速相關(guān)系數(shù)為 0.61/0.70，關(guān)聯(lián)明顯，房地產(chǎn)繁榮特別是房價的堅挺對奢侈品銷售具有正向促進(jìn)作用。
相比其他消費(fèi)品，奢侈品行業(yè)的財富效應(yīng)屬性更強(qiáng)，受人均可支配收入影響較弱，這也側(cè)面體現(xiàn)了富人階層對奢侈品購買的現(xiàn)階段影響更大。我們對比了各個細(xì)分消費(fèi)品行業(yè)的財富效應(yīng)和收入效應(yīng)，可以看出：（1）消費(fèi)品行業(yè)均具有一定程度的收入效應(yīng)和財富效應(yīng)；（2）奢侈品行業(yè)的財富效應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他消費(fèi)品行業(yè)；（3）奢侈品行業(yè)的收入拉動相對弱于其他消費(fèi)品行業(yè)。我們認(rèn)為這也側(cè)面體現(xiàn)了，當(dāng)前時點奢侈品的購買主要由富人階層主導(dǎo)，其對收入的敏感度低，更多的是身價效應(yīng)，因此其一方面體現(xiàn)出對經(jīng)濟(jì)波動的一定抵御能力，另一方面房價的上漲將進(jìn)一步激發(fā)其購買潛力。
因此，我們認(rèn)為此輪奢侈品的持續(xù)高景氣，除前述的長期內(nèi)生性原因外，地產(chǎn)周期的繁榮也貢獻(xiàn)了一定彈性。從百城住宅價格指數(shù)同比走勢可以看出，2015 年中-2017 年，整體房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一輪上行周期，分拆看，我們認(rèn)為二手房市場的價格起伏更關(guān)乎于存量資產(chǎn)的價值，其財富效應(yīng)相比新建住宅更顯著。因此我們回顧了一二三線城市二手房住宅價格走勢，可以看出，這輪房地產(chǎn)上行周期中，二手房價格同比增速高于整體住宅價格漲幅，同時一線城市顯著強(qiáng)于二三線城市。地產(chǎn)上行周期增厚了存量資產(chǎn)總量頭部的人財富價值，而這部分人恰恰是奢侈品的主要目標(biāo)客戶群體，因此本輪奢侈品的高景氣與前兩年的地產(chǎn)強(qiáng)周期有不可分割的關(guān)系。
展望未來，財富效應(yīng)對奢侈品需求的貢獻(xiàn)？我們認(rèn)為：
1、 中短期來看，房價的財富效應(yīng)對奢侈品購買有 2 年左右滯后帶動效應(yīng)的體現(xiàn)，在哪怕房價無上升的情況下仍將有一定中期正貢獻(xiàn)：隨著房住不炒的決心加大以及調(diào)控政策的持續(xù)嚴(yán)格，市場擔(dān)心房價短期進(jìn)一步上行的概率降低，但哪怕在房價無提升的基礎(chǔ)上，房價的財富效應(yīng)貢獻(xiàn)仍有一定滯后性：其對奢侈品購買的正向影響在房價持續(xù)高位后的 1 年開始顯現(xiàn)，7-8 季度為峰值，仍將對近幾年的奢侈品購買提供正效應(yīng)。
2、 中長期來看，對比發(fā)達(dá)國家，我們認(rèn)為財富效應(yīng)將隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步削弱，中期貢獻(xiàn)彈性，但長期影響有限。對比發(fā)達(dá)國家，中國房地產(chǎn)銷售單位面積均價與下一期奢侈品銷售相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.7，同處亞洲的日本、韓國房價指數(shù)增速對下一期奢侈品消費(fèi)相關(guān)系數(shù)為 0.37/-0.2，相關(guān)性較弱，美國房價指數(shù)增速與下一期奢侈品消費(fèi)相關(guān)系數(shù)僅為 0.14，相關(guān)性亦較低。我們認(rèn)為，這一方面是由于發(fā)達(dá)國家的房價增速趨緩其財富積累效應(yīng)相比中國有所減弱，另一方面也是由于人均消費(fèi)水平和人均奢侈品擁有量的提升帶來了對奢侈品的更理性認(rèn)知，對其偏好度的下降。所以中期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長中樞仍顯著高于發(fā)達(dá)國家水平，仍處于財富更快積累階段，中周期仍將貢獻(xiàn)奢侈品消費(fèi)彈性；但長期來看，我們認(rèn)為財富效應(yīng)的影響將逐步趨于平緩。
2.2、 定量測算：人均奢侈品消費(fèi)空間仍大，長期看市場規(guī)模近萬億
如何看待后續(xù)國人奢侈品消費(fèi)的規(guī)模走勢？基于前文分析，我們認(rèn)為奢侈品行業(yè)增速主要由個人年消費(fèi)額增長以及消費(fèi)客群擴(kuò)張，但由于具體奢侈品購買人次的數(shù)據(jù)不可得，因此我們定量測算將以全國人均奢侈品消費(fèi)及人口基數(shù)為切入點，這種測算方式雖然沒有能夠反映奢侈品消費(fèi)滲透率提升邏輯，但本身消費(fèi)客群提升可以減弱人均奢侈品消費(fèi)額的攤薄，因此消費(fèi)能力提升及客群擴(kuò)張都集中反映在人均奢侈品消費(fèi)額指標(biāo)中。
對標(biāo)日本，人均奢侈品消費(fèi)仍有三倍以上提升空間。對比中日兩國奢侈品消費(fèi)，2017 年中國/日本奢侈品消費(fèi)總體規(guī)模（按消費(fèi)者國籍分）為 812.9/254 億歐元，根據(jù)總?cè)丝谡鬯闳司晟莩奁废M(fèi)58.47/200.46 美元，從人均的角度看，中國的奢侈品總體仍有三倍以上的廣闊空間。
但與目前的實際收入及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相比，國人對奢侈品的偏好目前已經(jīng)開始體現(xiàn)。從上面的中國/日本人均年奢侈品消費(fèi) 58.47/200.46 美元，我們除以體現(xiàn)收入及購買力水平的人均 GDP，可得到中國/日本人均奢侈品消費(fèi)占人均 GDP0.75%/0.59%，中國更高?？梢姡壳半A段，中國消費(fèi)者已具有明顯更強(qiáng)的奢侈品消費(fèi)意愿，這既有我們前面提到的中國目前財富效應(yīng)的影響相比日本更為顯著，也有目前中國消費(fèi)者對奢侈品認(rèn)知相比日本還處于更前期的階段，在 80/90 新的消費(fèi)群體及低線城市消費(fèi)覺醒的過程中已體現(xiàn)了更強(qiáng)的偏好。
所以展望未來，我們認(rèn)為對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，我國人均奢侈品的 3 倍空間的實現(xiàn)，可能一方面來自于這種高偏好的保持，但其余更多仍來自于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動。所以我們對于未來奢侈品市場的測算邏輯仍主要從人均奢侈品消費(fèi)額及人口基數(shù)出發(fā)，其中人均奢侈品消費(fèi)額主要與人均 gdp 掛鉤：
1. 人口基數(shù)：2017-2018 年我國人口基數(shù)增速為 0.53%/0.38%，整體增長基本維持低水平增速，后續(xù)我們假設(shè)人口增速逐步放緩，直至零增長水平。
2. 人均奢侈品消費(fèi)：鑒于國人對于奢侈品的更強(qiáng)偏好、也即財富效應(yīng)+新消費(fèi)群體消費(fèi)觀念等已在目前的人均消費(fèi)中有一定體現(xiàn)，我們對于人均奢侈品消費(fèi)額的預(yù)測主要與人均 gdp 掛鉤，不做比例的進(jìn)一步上調(diào)以反應(yīng)偏好的進(jìn)一步上升。2017 年我國人均奢侈品消費(fèi)增速為 5.05%，我們假設(shè)人均 GDP 每五年切換一次增速，反映在人均奢侈品消費(fèi)上增速呈現(xiàn)階段性放緩的態(tài)勢。
根據(jù)以上假設(shè)我們測算了 2019-2030 年奢侈品消費(fèi)規(guī)模，預(yù)計 2030 年中國整體奢侈品消費(fèi)將達(dá)到 9801.9 億元，接近萬億數(shù)量級，整體 CAGR 3.88%。
我們認(rèn)為，未來國內(nèi)市場奢侈品銷售增長主要有兩大動力，一方面來源于消費(fèi)群體擴(kuò)大，消費(fèi)能力提升帶來的內(nèi)生增長動力，即奢侈品消費(fèi)全市場的增長，另一方面亦來源于國內(nèi)奢侈品銷售渠道完善大趨勢下，海外奢侈品消費(fèi)的回流。關(guān)于奢侈品消費(fèi)全市場的增長，我們在上一章已做了詳盡探討，本章我們將對消費(fèi)回流做詳盡測算，以最終得出我們對未來國內(nèi)奢侈品消費(fèi)規(guī)模的預(yù)測。
市場對于海外奢侈品消費(fèi)回流大趨勢的認(rèn)知基本統(tǒng)一，但涉及回流規(guī)模卻難以量化，我們認(rèn)為，直接賦予外流消費(fèi)回流比例固然可以提供對長期消費(fèi)回流規(guī)模數(shù)量級的一定認(rèn)知，但一方面回流比例的假設(shè)合理性缺乏理論支撐，另一方面對于細(xì)分奢侈品品類的回流亦沒有一個可供參考的回答。因此我們將深度拆解分析目前海外消費(fèi)中細(xì)分品類及不同區(qū)域所占比例，基于各個品類的不同特點賦予回流比例假設(shè)，從而測算出長期看海外奢侈品消費(fèi)回流比例。
3.1 還原外流奢侈品消費(fèi)：區(qū)域結(jié)構(gòu)與品類結(jié)構(gòu)各有不同
我們認(rèn)為對于外流的奢侈品消費(fèi)，不同的區(qū)域和不同的品類結(jié)構(gòu)都對回流的難易程度起到了決定性作用，所以為計算回流，我們先模擬拆解目前外流的奢侈品消費(fèi)的區(qū)域及品類結(jié)構(gòu)
3.1.1 還原外流奢侈品消費(fèi)的區(qū)域結(jié)構(gòu)
預(yù)計我國外流消費(fèi)中，歐洲消費(fèi)占比最高，可達(dá) 40%以上，其次為亞洲及美洲。從全球奢侈品銷售區(qū)域分布看，歐洲/美洲/日本/中國大陸/亞洲其他/其他分別占比 33%/32%/8%/8%/14%/5%，但從全球奢侈品消費(fèi)者國際分布看，歐洲 /美洲 /日本 /中國大陸 /亞洲其他 /其他分別占比18%/22%/10%/32%/11%/7%，歐美市場中外籍人員奢侈品消費(fèi)占比較高。
從數(shù)據(jù)端顯示，歐洲/美洲/中國大陸/日本/亞洲(除中國&日本)/其他消費(fèi)者消費(fèi)比例與地區(qū)銷售比例之間差值分別為-15%/-10%/24%/2%/-3%/2%，歐美地區(qū)承接了其他地區(qū)，且歐美奢侈品消費(fèi)理論上外流比例非常小。2017 年中國在韓消費(fèi)約 95757 億韓元，折合人民幣約 572.4 億人民幣，大約可解釋中國差值 3pct，假設(shè)整體亞洲市場承接中國外流消費(fèi) 24 個點中的 6pct，其他市場約承接1pct，歐美市場按照 3：2 的比例分?jǐn)偸Ｏ?17%。依次估算歐洲/美洲/亞洲(剔除中國)/其他承接中國人境外消費(fèi)占整體國人境外消費(fèi)的 42.5%/28.33%/25%/4.17%。
3.1.2 還原外流奢侈品消費(fèi)的品類結(jié)構(gòu)
通過拆解各個銷售市場細(xì)分奢侈品品類的銷售占比情況，我們可以看出：
1. 西歐市場服飾鞋類及珠寶配飾等銷售占比顯著高于世界平均水平：服飾鞋類等奢侈品潮流時效性較高，更新速度快，西歐地區(qū)具有良好的時尚基因，是每季時尚新品的發(fā)源地，更適宜購買時尚服飾鞋類奢侈品；
2. 配飾銷售比例差異不大，基本維持在 28%-30%的比例之間：配飾包含珠寶、眼鏡及鐘表，全球看，除韓國在珠寶上銷售不佳外，其余地區(qū)基本維持在 28%-23%的水平，珠寶屬于貴價奢侈品，單品價值高，購買者基本穩(wěn)定在高財富值人群，價格敏感性相對較弱
3. 亞太消費(fèi)者顯示出對皮具奢侈品更強(qiáng)的偏好：我們可以合理地認(rèn)為，亞洲地區(qū)的奢侈品消費(fèi)基本由亞太消費(fèi)者貢獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)看，亞太消費(fèi)者對皮具展現(xiàn)出更強(qiáng)的偏好，占比高于世界平均水平 4pct；
4. 美妝個護(hù)占比不高，區(qū)域間差異亦不大，日韓市場顯示出美妝個護(hù)銷售的優(yōu)勢：美妝個護(hù)雖然消費(fèi)頻次高，但由于單品價值低，整體消費(fèi)占奢侈品比例不高，區(qū)域間差異亦不十分顯著，日韓市場由于價格優(yōu)勢，其美妝個護(hù)占比高于其他區(qū)域 2pct；
我們假設(shè)，中國人在海外各個區(qū)域的奢侈品消費(fèi)基本遵循該地的奢侈品銷售結(jié)構(gòu)，結(jié)合前面我們對中國海外奢侈品消費(fèi)地域數(shù)據(jù)，可以計算得出海外奢侈品消費(fèi)中，服裝鞋類/配飾/皮具/美妝個護(hù)/其他占比分別為
40.85%/74.62%/64.95%/76.09%/64.99%。由中國消費(fèi)者在國內(nèi)外消費(fèi)的各類奢侈品規(guī)模，其中服飾鞋類外流比例最高，為 80.23%，美妝個護(hù)及配飾外流比例為 76.09%/74.62%，與整體外流比例持平。
3.2 回流規(guī)模預(yù)測：預(yù)計未來十年 1/4 海外消費(fèi)將回流
基于對上述數(shù)據(jù)的拆分，我們認(rèn)為長期看，隨著國內(nèi)奢侈品價格比較優(yōu)勢提升，消費(fèi)回流是必然趨勢，但是并非所有的境外消費(fèi)均可實現(xiàn)回流，外流消費(fèi)的回流比例在不同奢侈品品類及不同區(qū)域間均有差異，例如
（1）對于不同品類，如香化 VS 精品，我們認(rèn)為香化的比較優(yōu)勢主要還是集中于價格優(yōu)勢，雖然存在部分產(chǎn)品區(qū)域間產(chǎn)品質(zhì)量差異，但這部分影響較小，而精品類在區(qū)域間存在品類豐富度、新品上新速度、貨品價格等多元化差異，因此我們合理推測香化類產(chǎn)品回流比例中樞會高于精品品類回流中樞。
（2）對于不同區(qū)域，需考慮其作為原產(chǎn)地的影響：歐美市場作為時尚發(fā)源地，在精品類品牌齊全度、更新速度及價格均有一定天然優(yōu)勢，則其回流難度大、比例相對較低；同理亞洲區(qū)韓國的韓妝優(yōu)勢等也會帶來相應(yīng)的回流難度加大、比例低的可能性；
因此我們分別針對不同品類及不同地區(qū)的回流比例作了中性及樂觀兩種假設(shè)，以從長期視角看海外消費(fèi)可回流比例。
1. 美妝個護(hù)回流區(qū)域差異不大，且可回流比例較高：美妝個護(hù)作為單品價值較低的奢侈品品類，其消費(fèi)群體最廣，消費(fèi)價格敏感性亦顯著高于其他品類，因此價格是消費(fèi)區(qū)域選擇的主要衡量指標(biāo)。我們對比了國內(nèi)香化類產(chǎn)品價格最低的免稅渠道與韓國免稅渠道價格（韓國香化產(chǎn)品處于全球低位），國內(nèi)渠道已經(jīng)具備和海外競爭的能力，且存在更強(qiáng)的降價能力（尤其是市內(nèi)店開業(yè)，更高的盈利能力提供更大的降價空間），考慮到韓國消費(fèi)中部分韓妝回流可能性較低，因此我們假設(shè)中性預(yù)期下亞洲/歐美/其他市場回流比例分別為 55%/60%/60%，樂觀假設(shè)下亞洲/歐美/其他市場回流比例分別為 65%/70%/70%；
2. 服裝鞋類及皮具區(qū)域間回流比例存在一定差異，亞太地區(qū)銷售可回流比例顯著高于歐美：服裝鞋類及皮具等奢侈品消費(fèi)對市場消費(fèi)環(huán)境的要求非常高，西歐地區(qū)作為各類時尚秀場集中地，其產(chǎn)品上新速度及品類豐富度均遠(yuǎn)高于國內(nèi)，隱性優(yōu)勢在可見時間區(qū)間內(nèi)難以有本質(zhì)轉(zhuǎn)圜，但亞太地區(qū)銷售的精品類奢侈品主要競爭優(yōu)勢主要在于價格，因此我們認(rèn)為歐美地區(qū)精品消費(fèi)可回流比例相對較低，亞洲及其他地區(qū)可回流比例較高，中性假設(shè)下歐美/亞洲可回流比例為 15%/50%，樂觀假設(shè)下歐美/亞洲可回流比例為 20%/60%；
3. 配飾類產(chǎn)品：珠寶和鐘表單品價值高，且關(guān)稅比例高，國內(nèi)外價差較大，目前限制鐘表消費(fèi)回流的重要因素在于免稅渠道的額度限制下高價單品消費(fèi)依然受到顯著抑制。后續(xù)，我們認(rèn)為隨著政策端的逐步放寬，中高端珠寶及鐘表可在免稅消費(fèi)范圍內(nèi)。但歐洲作為高端鐘表發(fā)源地，我們依舊合理假設(shè)歐美地區(qū)鐘表類回流比例較低，中性假設(shè)下歐美/亞洲回流比例為 10%/40%，樂觀假設(shè)下歐美/亞洲回流比例為 15%/50%；
4. 其他：其他產(chǎn)品包括電子產(chǎn)品、運(yùn)動及書寫類奢侈品，中性/樂觀假設(shè)下回流比例為 40%/50%?；谌缟霞僭O(shè)，將時間區(qū)間放到十年的維度，我們測算出，海外消費(fèi)中可回流的部分占外流消費(fèi)比例約為 28.04%/35%，疊加考慮海外消費(fèi)占整體國人奢侈品消費(fèi) 75%，則海外可回流部分占整體國人奢侈品消費(fèi) 21.03%/26.25%，則到 2030 年，中國奢侈品消費(fèi)中國內(nèi)市場銷售占比約為46%/51.2%，疊加考慮前文我們對于整體奢侈品消費(fèi)市場規(guī)模的預(yù)測，國內(nèi)奢侈品市場規(guī)模預(yù)計可達(dá)到 4512-5023 億元。
4.1.3、 政策端：免稅承載著消費(fèi)回流的重任，政策傾向顯著
未來引導(dǎo)消費(fèi)回流大趨勢中，免稅是最具備核心競爭力的渠道，也是目前政策最主要的扶持方向。未來消費(fèi)回流的頂層設(shè)計的落實，一方面需要一個奢侈品屬性充分內(nèi)容充足的渠道、另一方面需要渠道的價格具備國際競爭力；在這幾點上，免稅具備最強(qiáng)的競爭力。從政策角度看，國家也一直在努力推進(jìn)免稅政策的放寬，從試點到推廣，逐步推進(jìn)國內(nèi)免稅行業(yè)走向國際化。
1. 離島免稅政策端逐步放開，在購物資格、購買頻次及額度限制等多方面屢次寬松。自 2011 年離島免稅試點以來，政策端持續(xù)放寬：（1）免稅額度：免稅額度由 12 年以前的 5000 元上調(diào)至目前的 30000 元，整體放寬比例較大，同時不再區(qū)分島內(nèi)外居民；（2）免稅購物次數(shù)：由1-2 次的購物限制放寬至無限次，同時不再區(qū)分島內(nèi)外居民；（3）品類及件數(shù)：逐步提升免稅品類的豐富度，加入美容及家用醫(yī)療器械，同時 16 年對單品類購買件數(shù)限制進(jìn)行放寬。
2. 機(jī)場免稅端，政府干預(yù)機(jī)場提成比例設(shè)置，推動免稅行業(yè)與機(jī)場共贏發(fā)展。19 年七月，財政部針對口岸出境免稅招標(biāo)及運(yùn)營提出一系列條例，其中口岸招標(biāo)評判及租金上限提出了一定指導(dǎo)意見，一定程度限制了當(dāng)下免稅招標(biāo)中機(jī)場強(qiáng)勢地位的議價力。機(jī)場扣點費(fèi)用的限制進(jìn)一步促進(jìn)了國內(nèi)免稅相對國際市場競爭力的提升，未來國內(nèi)免稅行業(yè)做大做強(qiáng)實質(zhì)上可以實現(xiàn)機(jī)場與免稅雙贏局面。
此外，對于跨境電商，在 16 年的大幅收緊后，雖略有放寬，但政策限制依然較大，對其長期發(fā)展特別是高價商品的售賣仍然存在較大制約。
4.2、 定量角度：線下有稅渠道維持穩(wěn)定增長，跨境電商高增速但體量難上規(guī)模
從定量角度，我們?nèi)绾慰创罄m(xù)各個奢侈品銷售渠道的發(fā)展？我們將三大渠道的未來增長拆分為購買基數(shù)、轉(zhuǎn)化率、客單價，對比如下：
1. 免稅（尤其是出入境免稅）面對中高收入客群，且目前仍處于發(fā)展初期，政策端支持較大，后續(xù)增長空間向上彈性更大。線下有稅渠道發(fā)展多年，已經(jīng)趨于成熟，后續(xù)的增長動力主要來源于消費(fèi)客單價提升（專柜消費(fèi)客群普遍收入較高），其轉(zhuǎn)化率邊際提升有限，跨境電商渠道受到政策限制顯著，無法承載貴價奢侈品銷售，且客戶大多消費(fèi)能力較弱，屬于價格敏感性較強(qiáng)的客戶群體，整體提升主要來源于跨境電商低基數(shù)客群基礎(chǔ)上的高增長。免稅一方面仍處于發(fā)展初期，轉(zhuǎn)化率提升仍有極大空間，其次免稅面對客群屬于中高收入人群，后續(xù)客單價及轉(zhuǎn)化率雙驅(qū)動增長動力及空間更充足。
參照上述邏輯，我們對三個渠道的未來十年發(fā)展做了詳細(xì)拆解預(yù)測
4.2.1、 線下有稅：基數(shù)大，增長穩(wěn)
有稅線下渠道包括專柜，百貨等多種渠道，由于發(fā)展成熟、滲透率高，是目前國內(nèi)最大且發(fā)展最為成熟的奢侈品銷售渠道，其消費(fèi)客群主要為資產(chǎn)及收入均較高的奢侈品消費(fèi)者，后續(xù)商業(yè)地產(chǎn)向低線城市發(fā)展仍能帶動滲透率提升，但預(yù)計邊際提升較小。針對有稅線下渠道的未來規(guī)模預(yù)測，我們主要拆分為客流基數(shù)、轉(zhuǎn)化率及客單價：
1. 客流基數(shù)：前文已述，由于免稅相對有稅線下及跨境電商均有較強(qiáng)比較優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為但凡出境游客若有購物需求均將選擇免稅店消費(fèi)，因此線下有稅渠道面臨的客流基數(shù)為總?cè)丝诨鶖?shù)剔除出境游人次，對于總?cè)丝诙耍?018 年國內(nèi)總?cè)丝谠鲩L 0.38%，預(yù)計后續(xù)將呈現(xiàn)低增速增長且增速呈現(xiàn)階梯式下降趨勢，出境游端，目前我國出境游滲透率仍遠(yuǎn)低于日韓歐美等發(fā)達(dá)國家，我們認(rèn)為后續(xù)出境游仍將維持中速增長且增速逐步趨于平緩；
2. 轉(zhuǎn)化率：預(yù)計 18 年線下有稅渠道滲透率 16%，消費(fèi)客群約為 1.87 億人，由于線下有稅由來已久，整體發(fā)展較為成熟，其滲透率亦遠(yuǎn)高于免稅 3%-8%及跨境電商 5%，后續(xù)轉(zhuǎn)化率的邊際改善幅度有限，低于其他渠道轉(zhuǎn)化率；
3. 客單價：目前估測全國有稅線下客單價約為 650 元/人，由于線下有稅渠道客戶群體屬于高消費(fèi)能力客群，我們預(yù)計后續(xù)客單價增速顯著高于跨境電商等渠道。
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計到 2030 年，國內(nèi)線下有稅奢侈品銷售規(guī)模約為 2243.24 億元，18-30 年CAGR 4.59%。
4.2.2、 跨境電商：發(fā)展初期仍享行業(yè)擴(kuò)張紅利，后續(xù)仍存發(fā)展瓶頸
近年來，隨著各大電商平臺紛紛介入跨境電商業(yè)務(wù)，該渠道銷售增速顯著提升，但目前消費(fèi)者對跨境電商仍存在一定貨品質(zhì)量質(zhì)疑，同時由于政策對于單次消費(fèi)額度的限制以及奢侈品線上銷售服務(wù)的缺失，跨境電商重點仍主要在銷售絕對價值較低的香化個護(hù)產(chǎn)品及部分低價輕奢產(chǎn)品。對于跨境電商渠道后續(xù)的發(fā)展，我們認(rèn)為：
1. 客流基數(shù)：跨境電商客流與有稅線下基本重合，以人口基數(shù)剔除出境游人次為衡量指標(biāo)；
2. 轉(zhuǎn)化率：2016-2017 年國內(nèi)海淘用戶數(shù)量為 4100/5800/7600 萬人，以此估計整體轉(zhuǎn)化率為2.67%/4.6%/5.45%，后續(xù)我們認(rèn)為跨境電商在轉(zhuǎn)化率上仍有較大提升空間，
3. 客單價：跨境電商消費(fèi)者主要是消費(fèi)能力較弱且價格敏感性較強(qiáng)的一部分消費(fèi)者，且由于單次消費(fèi)額限制及產(chǎn)品質(zhì)量無保證，跨境電商本身不適合消費(fèi)高價產(chǎn)品，客單價相對提升速度慢于免稅及線下有稅渠道。
根據(jù)如上假設(shè)，預(yù)計 2030 年國內(nèi)跨境電商奢侈品銷售規(guī)?？蛇_(dá) 495.16 億元，18-30 年 CAGR 可達(dá) 9.7%。
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計到 2030 年，國內(nèi)線下有稅奢侈品銷售規(guī)模約為 495.16 億元，18-30 年CAGR 9.7%。
4.2.3、 免稅渠道：一枝獨秀，未來十年 CAGR+15%
結(jié)合我們前文對于國內(nèi)奢侈品銷售市場規(guī)模的預(yù)測，剔除掉線下有稅、線上銷售規(guī)模，預(yù)計 2030年在消費(fèi)回流完成基礎(chǔ)上，則免稅的規(guī)?？赡苓_(dá)到 1773-2284 億元，2017-2030 年 CAGR 15.7-17.98%。
前文我們從整體市場發(fā)展及其他渠道規(guī)模擴(kuò)張，推算出免稅未來十年的潛在規(guī)?？臻g在 1788-2299億元。但同樣免稅渠道的持續(xù)增長也離不開各類免稅店的相應(yīng)發(fā)展，15%左右的復(fù)合增長率的實現(xiàn)路徑也是我們需要核心考量的因素。因此本章，我們將從國內(nèi)免稅的三條主要渠道入手測算，機(jī)場/離島/市內(nèi)免稅成長性及空間幾何？能否支撐起達(dá)到這樣的規(guī)模目標(biāo)？
5.1、 機(jī)場免稅店測算
機(jī)場免稅店：由于北京、上海及廣州機(jī)場等三大全國免稅業(yè)務(wù)最大的機(jī)場均歸屬于中國國旅旗下，因此國內(nèi)機(jī)場免稅店存量規(guī)模主要考量中國國旅營收披露疊加考慮目前集團(tuán)體內(nèi)承諾注入的?？诿捞m機(jī)場營收。針對機(jī)場免稅店后續(xù)規(guī)模預(yù)測，我們拆分為客流基數(shù)、轉(zhuǎn)化率及客單價三要素進(jìn)行預(yù)測：
（1） 客流基數(shù)：我們使用全國出境游人次基數(shù)+機(jī)場出境客流數(shù)作為機(jī)場免稅店面向客流基數(shù)；2016-2018 年出境客流增速 4.27%/7%/14.72%，18 年出境游滲透率達(dá)到10.73%，相比日韓等發(fā)達(dá)國家出境游滲透率仍有一定提升空間；17-18 年北京/上海機(jī)場出境客流增速 4.89%/3.6%，考慮機(jī)場潛在的航線瓶頸，我們認(rèn)為其客流增速的持續(xù)性更好，因此認(rèn)為其未來維持在 5%左右水平。
（2） 轉(zhuǎn)化率：機(jī)場整體運(yùn)營已經(jīng)處于比較成熟的階段，客戶挖掘持續(xù)深化轉(zhuǎn)化率穩(wěn)步提升，但由于 20 年市內(nèi)店牌照大概率放開，理論上短期會造成機(jī)場客流的一部分分流，導(dǎo)致轉(zhuǎn)化率下滑，但 2022 年上海機(jī)場衛(wèi)星廳啟用對整體轉(zhuǎn)化率提振亦有正向作用。長期看，我們認(rèn)為機(jī)場和市內(nèi)店面對不同消費(fèi)場景和消費(fèi)需求，在優(yōu)勢品類上的錯位布局可實現(xiàn)兩者共榮發(fā)展，因此我們假設(shè) 20-21 年機(jī)場店轉(zhuǎn)化率有小幅下滑，此后將有所回升然后保持穩(wěn)定；
（3） 客單價：16-18 年機(jī)場客單價基本維持 6%左右的增速，預(yù)計中短期該增長繼續(xù)，后續(xù)假設(shè)機(jī)場店主要滿足臨時購物需求，客單價基本維持與物價指數(shù)同步的低增速；
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計到 2030 年，機(jī)場免稅銷售規(guī)模約為 971.83 億元，17-30年CAGR 12.6%。
5.2、 離島免稅店測算
離島免稅店：離島免稅店主要指海南島板塊，目前海南島離島免稅共有三家門店，包括三亞海棠灣，?？诩安?，其中博鰲店由于選址問題規(guī)模較小，暫不做過多考慮，?？诿舛惖昴壳叭栽谌赵聫V場臨時門店運(yùn)營，2023 年海口免稅城建設(shè)完畢，?？诘陮⒚媾R規(guī)模的跨步式增長。針對離島免稅未來發(fā)展，我們?nèi)詮目土骰鶖?shù)、轉(zhuǎn)化率及客單價三個角度進(jìn)行拆解分析：
（1） 客流基數(shù)：2017 年火車離島免稅購物資格放開，2018 年輪船離島免稅資格放開，因此 2019 年離島免稅客流基數(shù)為全島出入島人次。一方面，海南旅游吸引力是免稅客群基數(shù)發(fā)展的核心要素（中長期來看其吸引力較為穩(wěn)固），但同時免稅店建設(shè)本身對海南旅游吸引力亦有較大正向作用，尤其是?？诿舛惓菍Ω浇》菥用竦奈?。因此我們認(rèn)為基底的海南客流整體維持中低增速，2023 年?？诿舛惓沁\(yùn)營后對整體客流人次有一定提振作用；
（2） 轉(zhuǎn)化率：2019-2022 年，轉(zhuǎn)化率保持每年 0.5%的提升速度，2023 年?？谑袃?nèi)店開放造成轉(zhuǎn)化率的大幅提升；
（3） 客單價：目前離島免稅板塊對客單價限制較大的主要為政策端因素（行郵稅政策），后續(xù)政策端限制放開是必然趨勢，但具體落地時間等仍不確定，此處暫不做考慮。謹(jǐn)慎假設(shè) 19-22 年客單價將維持自然增長率，2023 年?？谑袃?nèi)免稅店開放，由于面向客戶主要為商務(wù)客戶及地方居民，消費(fèi)呈現(xiàn)頻次高而客單低的特點，因此我們假設(shè)2023 年客單價綜合將有一定下滑，后續(xù)仍持穩(wěn)定增速；
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計到 2030年，機(jī)場免稅銷售規(guī)模約為 465.38億元，17-30年CAGR 17.27%。
5.3、 市內(nèi)免稅店測算
市內(nèi)店：目前市內(nèi)店已有中出服運(yùn)營的部分門店，但由于整體體量規(guī)模較小且營收數(shù)據(jù)無可參考依據(jù)，在此暫不考慮。在預(yù)測市內(nèi)店規(guī)模上，我們依舊拆分為客流基數(shù)、轉(zhuǎn)化率及客單價三要素進(jìn)行預(yù)測：
（1） 客流基數(shù)：我們使用全國出境游人次基數(shù)作為市內(nèi)免稅店面向客流基數(shù)，2016-2018年出境客流增速 4.27%/7%/14.72%，18 年出境游滲透率達(dá)到 10.73%，相比日本出境游滲透率仍有較大提升空間。因此我們假設(shè)出境游增速將維持中速增長，呈現(xiàn)階梯式放緩的節(jié)奏；
（2） 轉(zhuǎn)化率：由于目前中免僅在北京、上海、廈門、大連及青島等五座城市布局市內(nèi)店，理論而言從這五座城市中出入境的旅客消費(fèi)可能性更高，假設(shè)首年滲透率為 5%，并呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢，非這五座城市的出入境游客消費(fèi)轉(zhuǎn)化率較低，假設(shè)為 0.5%，基本維持穩(wěn)定。這五座城市出入境客流占全國人次 50%以上，我們以 50%作為權(quán)重將滲透率加權(quán)平均計算出整體轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)；
（3） 客單價：目前上海、北京機(jī)場店客單價大約 1500 元，海棠灣市內(nèi)店客單價約 4500元，上海北京等市內(nèi)店面向出入境游客消費(fèi)能力相對更強(qiáng)，但由于旅行途中可能存在境外消費(fèi)，購物需求和目的性前期可能不及海南島旅游型游客，但市內(nèi)店客單價肯定高于機(jī)場店。因此我們假設(shè)起始客單價為2000元，后續(xù)隨著市內(nèi)店市場認(rèn)知力提升，將呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢；
根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計到 2030 年，市內(nèi)店免稅銷售規(guī)模約為 661.11 億元。
當(dāng)然，也要指出由于市內(nèi)店尚未開業(yè)，缺乏起始基礎(chǔ)數(shù)字，此處測算僅為長期空間的一個大概模擬。若需要針對開業(yè)及中短期的更精確測算，歡迎參考我們之前的深度報告《透視市內(nèi)店：國旅發(fā)展新征程》，我們從自上而下及自下而上多維度對市內(nèi)店的中短期規(guī)模做了更詳細(xì)拆解。
基于如上假設(shè)，我們估算出 2030 年免稅渠道整體規(guī)模約為 2098.32 億元，其中機(jī)場/離島/市內(nèi)免稅店規(guī)模分別為 971.83/465.38/661.11 億元，預(yù)測中未考慮后續(xù)額度、件數(shù)等放寬帶來的客單價大幅提升，但政策放寬為必然趨勢，將為整體市場提供更大上行彈性。
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（報告來源：東方證券）
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